权重股压制反弹空间
今天大盘又创下了新低2628点，算是为笔者昨日文章《七月筑底常创新低》做了注解。一篇新华社稳定市场的文章，也就是在市场中掀起了一点涟漪，反弹仅仅达到2700点就夭折了，使得我们认识到短期的顶部或许就是前期反弹的底部。这种不痛不痒的文章面对中国建设、光大证券融资，其影响实在是微乎其微了。这种环境下的反弹操作真难，最好方式就是如笔者一直建议的攒钱、等待，什么1000点大反弹的口号，只不过是麻醉人们的心理安慰剂而已。昨天市场中一件大事就是招行跌停，有文章称《最好的股票封住跌停 A股估值体系或已崩溃》，以此说明市场不合理或市场底就在眼前之类。其观点不值一驳，事实将说明一切。其实招行之跌停给市场的真正警示是，高增长泡沫破灭，熊市新估值体系建立。宏观经济形势决定了企业高增长年代已经过去，而随着股市中枢价值的下滑，金融资本对于股票估值也产生了巨大变化：从原先非全流通市场金融资本把持的25-35倍市盈率，在产业资本的减持下，迅速变更为10-20倍市盈率，现在又开始向2-3倍市净率进发，其时间不过短短大半年而已，招行不断下跌正是这种估值的体现。尽管绝大多数股票上涨，但权重股引发的估值危机迟早会波及其他股票，个股反弹空间也被相应压制。大盘又见恐怖十字星，中国神华成为空方代表（达到笔者35元目标位），650亿成交量仍不足，后市还需小心。
昨日与财经纵横论坛小箭一起探讨招行问题，这里再谈些观点。招行飞速发展、业绩连年翻番。得益于管理层理念、创新产品，也得益于中国经济环境，特别是近几年加大的利差。不过随着宏观形势变化，招行的一些问题也开始显现。
1、 激进的个人贷款业务，特别是一贷多用等，充分挖掘了以房产为抵押的贷款额度。这种作法在房地产市场高涨时风险较小，但是在市场出现问题后，会加大银行的信贷风险。招行根据地在深圳，当地房价大起大落、广东地区许多企业亏损，肯定会影响到招行的业绩。
2、 激进的信用卡业务，招行信用卡业务开展得如火如荼，但是中国信用卡业务究竟利润几何、风险几何，只有局内人才清楚。就笔者粗浅的了解，信用卡真实业绩，在剔出坏账之后，并不像表面上那样风光，许多银行仅处于微利状态。以许多国家发生的信用卡危机为例，经济形势萧条时，信用卡业务越多就意味着损失越大。而当前以80后为主的信用卡客户，其消费观念和财富基础都容易造成呆坏账。某银行高管曾指出，信用卡业务目前利润水平和风险还不对等。
3、 收购永隆银行带来负面影响。永隆银行业绩平平，一季度还因次贷问题进行了资产减值（估计二季度还会有），招行以3.1倍市净率（招行156.5港元收购价比永隆银行最高价还高1.5港元）收购，价格明显偏高。鉴于港股大幅调整，招行触动全面收购可能性颇大，估计所有投资者都会选择现金卖出永隆银行股份，预计收购金额将超过300亿元人民币（净值只有100亿元）。收购成功并私有化永隆银行后，招行每股实际净资产将从5.08元，下降为3.8元左右。永隆银行是否如原先设想的那样，为招行带来预计的收益和业务，一切还都是未知数。也难怪评级机构在招行宣布收购计划后，即刻就将其信用等级调整为观察。
关于银行估值问题，笔者曾经在《下跌中的利好》中推荐过中小银行股，其中谈到按照3倍市净率标准衡量中小银行股的价值。熊市之中，特别是银行股，用市净率标准更加安全可靠。招行未来增速肯定放缓，特别是占据相当比例且引以自豪的中间业务，随着股市调整，许多业务将停顿（如申购新股等）。如果按市净率衡量，现在4倍多价格明显偏高，因此昨天跌停十分正常。即便考虑到中期业绩不错（姑且认为达到1元/股水平），如参考收购永隆银行带来的减值因素，以4倍市净率计算，招行股价也不会超过18元。因此招行在现价基础上，起码还有10%的下跌空间（如果是3倍市净率呢）。浦发银行之所以跟随招行大跌，其实用市净率估值分析，就可看出端倪。由于目前基金开始接受市净率估值概念，面临赎回压力和小非减持压力，按照现在价位进行适当减仓也是可以理解的。此外，这两只股票还都面临着再融资问题，这也是一个不利因素。
谈及招行收购，不得不提到工行搅局。《工行：一场从容的失败》对于收购事件做了解释，但笔者认为其中还应有深层次考量。收购永隆对于工行来说可有可无，工银亚洲比永隆要大得多。因此工行参与收购，不排除有打击招行的意味，让招行背负更沉重的资金压力，减缓其发展速度。招行特立独行的经营，在某种程度上对原先几大银行构成了威胁，更抢了工行许多客户（如一些大公司将员工工资户从工行转到招行）。在招行急需国际性窗口之际，拉抬收购价格，无疑是对招行最大的打击。从目前效果看，工行策略应属成功，已经将招行拉入了困境。招行能否从困境中解脱，还需要管理层的智慧和市场时机的配合，不过就现在宏观环境看，招行脱困不是那么简单的事情。不过中国企业窝里斗的结果，总是让外人受益，真的是心有不甘。看看人家铁矿石几家巨头是如何让中国钢厂俯首称臣的，再看看我们出口企业是如何竞相杀价让外人占尽便宜，呜呼哀哉。
对于中国银行业对外扩张，笔者曾就民生银行收购于去年10月写了《中国企业的盲目膨胀—评民生银行的两大投资》，事后结局被笔者言中了。而今笔者再次认为，招行是在错误的时间以错误的价格、错误的方式选择了合适的并购对象，其前景并不乐观。为什么不能采取换股的形式去操作收购呢？几百亿真金白银就这样沉淀下去，这对于强调流动性的银行而言，并非是什么好事情。此外，大形势不好也不利于股票增发和债券发行。笔者认为，早一年收购或者晚一年收购，支付的成本都比现在要好得多。据称，国外也有金融机构也参与了收购战，笔者几乎可以肯定地说，这只是卖家的障眼法。这个行业中，谁没有几个帮忙吆喝的朋友呢？这些企业自顾不暇，还高价收购一个小银行，谁信呢！！
最后谈一下光大证券的发行价，15倍市盈率似乎不贵，但这是去年的水平，按照今年盈利预测似乎更合理。对照中信证券的市场地位和估值水平，光大发行价就一个字：贵！何处是底，现在判断尚早。量在价先，无量就忍耐、就等待。
程程
二〇〇八年七月二日
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