银行股大跌就是买入机会
一、事件描述
6月7日股市出现大跌，带动银行板块整体下跌，其中G招行跌4.86％、G民生跌5.9％，G浦发跌7.25
％，G华夏跌6.01％。
二、我们的分析
1、资金面：市场担心IPO对市场资金的收紧作用。作为首家IPO的中小板企业中工国际，发行6000
万股，发行价7.4元，网下配售1200万股，冻结资金93亿元，网上申购冻结资金2046亿元，中签率为0.17
％。
再看中行IPO对资金的影响，按照发行100亿股，发行价3元计算，将直接吸收市场资金300亿元，由
此市场担心这种发行会从二级市场抽取资金导致股价下跌。我们认为，尽管存在二级市场的资金撤离参
加新股申购的可能，但是也要考虑收益成本的对比关系。以中行为例，如果中行的发行价格为每股3元，
以目前香港市场的价格3.5元港币为目标价格，则目标收益率为21％，按照网上资金冻结时间为4天、拆
借资金的成本为年化2％来计算，那么盈亏平衡点为中签率0.1％，对于网下申购来说，按照资金冻结90
天来计算，盈亏平衡点为中签率2.35％，对于机会成本是同业拆借利率或者是存款利率的投资者来说，
网上网下申购获利可能性是很大的。正是由于参与新股申购导致这类投资者的要求回报率提高，这也可
以作为债券市场下跌的一种解释。
但是对于机会成本是二级市场投资回报率的投资者而言，申购回报率吸引力很小。因此，按照申购
中行的模拟计算，在机会成本不同的机构投资者博弈下，现有的二级市场投资者卖掉股票去申购新股的
动机不会很强。我们再以中工国际为例，如果按照其目标价格12元计算，预期收益率为60％，网上申购
中签率为0.17％，则申购收益率为0.1％，年化收益率为9.3％，这对于机会成本为同业拆借利率或者存
款利率的投资者吸引力当然很大，而对于融资成本较高，要求回报率也较高的所谓"游资"而言，参与新
股申购的收益率很难说有多大吸引力，因此也还是需要在二级市场寻找投资机会。即便对于中长线投资
者而言，这样的年化收益率也低于或者和其资本要求回报率相当，如果需要寻找超额收益，也需要在二
级市场上寻找估值合理以及成长性良好的股票进行投资。
综上所述，目前条件下IPO只构成对拆借市场资金利率的提升作用，并不构成对二级市场参与者和
潜在参与者投资二级市场的实质影响，只要二级市场出现估值合理，回报率良好的股票，就是良好的投
资标的。
2、配置方面：尽管机构投资者出于银行股配置的角度有减持部分银行股转而投向中行的可能，但
是根据我们的计算，如果假设网下申购50亿股冻结资金3000亿元（根据历史冻结资金金额非常谨慎的假
设），中签率为5％，那么机构每申购1亿元的中行需要20亿元的资金，在网上申购非常踊跃的情况下，
拆借资金的难度不小，也就是说机构通过网下申购来完成银行股的配置调整也有很大的难度。
3、宏观调控的担心：由于央行在一季度货币政策执行报告中认为物价上行风险会大于下行风险，
同时市场预期投资、信贷、工业增加值等指标增速会比较快，因此认为即便央行需要观察期，最后仍然
会选择较为紧缩的调控政策。另外国土资源部要求查处土地违法违规案件和调控房地产的政策都带来进
一步紧缩的担心。我们认为，观察近期的调控政策，包括加息政策、房地产政策等，结构性调整的意味
更浓，都是力图避免宏观经济硬着陆的政策，我们预计政策紧缩程度不会超过2004年。这也就意味着，
宏观环境会提供给银行一定的调整转型时间和空间，不至于导致银行业绩出现大幅下滑。
4、银行股大跌就是买入机会
下跌之后招商银行和浦发银行在考虑再融资后的06年PB已经下降到2倍和1.7倍，已经接近甚至低于
在香港上市的三家内地银行股的发行PB,华夏银行股价已经低于德意志银行入股的4.5元。整体看，A股
银行在大跌后估值都显著降低。
从对银行股的投资机会把握来看，我们认为能够顺应市场化改革方向的银行股完全有可能从中国经
济发展模式的转变中获得快速成长的机会，从招商银行和深发展上我们已经看到了积极改变的趋势，在
这方面，中小股份制银行因为规模小，转型难度小，相比大型国有银行来说还存在优势，只要发展出独
特的盈利模式，并不见得一定就会被边缘化，也不见得在估值上会有折价，而且还存在估值溢价的空间，
因此我们认为招商银行的投资机会已经非常明显。
另外，对于一些转型成效还并不明显的银行，例如浦发银行、民生银行来说，尽管其转型还有待观
察，但是较高的拨备水平还是给了这些银行喘息的空间，当估值明显下降时，存在着交易机会。
对于华夏银行而言，目前4.22元的价格比德意志银行4.5元的价格低6.2％，尽管当时德意志银行入
股价格中考虑了控制权溢价以及开展信用卡业务合作的溢价，但是目前华夏银行股价所对应的06年PB
已经降低到1.52倍，甚至低于04年新桥入股深发展的1.6倍PB的价格，而且华夏银行的资产质量和拨备
情况还要好于当时的深发展，因此尽管德意志银行进入后给华夏银行带来的改善还需要等待和观察，但
是华夏银行的估值下降已经使其存在交易机会。
综上所述，我们认为，大跌之后，银行股的投资和交易机会都已经充分显现，建议买入！
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