发债购汇：财政货币政策完美组合

武汉科技大学 董登新（教授）

　　2007年6月29日，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，决定批准发行1.55万亿特别国债购买外汇，并批准将今年年末国债余额限额调整为5.36万亿元。

　　根据这一议案，财政部将发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。受国务院委托，财政部部长金人庆就议案作了公开说明。他从4个方面说明了财政发行特别国债购买外汇的必要性：有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。

　　尽管如此，近日亦有不少媒体片面解读这一重大举措，尤其是一些多头人士及吹牛专家断章取义、大肆喧染其对股市的利空作用和不利影响。其实，发债购汇的政策意图是化解现实中业已存在的较为严重的一系列宏观经济问题，如人民币升值过快的压力、通货膨胀潜伏的压力、流动性严重过剩的压力等，这也是在迫不得已的情势下，中央政府所作出的一种慎重的、明智的、最佳的选择，它是一个组合拳，它是财政政策与货币政策的一种精心搭配与完美组合。因此，我们绝不能从狭隘的角度去误解它。

　　众所周知，由于客观而现实的原因，人民币虽然已经实现了经常账户可兑换，但资本账户仍实行严格的行政审批制度，人民币在资本账户下尚不可兑换。现实的资本管制模式带给我们的是经常性的两难选择：

　　其一，中国经济改革与发展的巨大成功，不但带来了贸易顺差的日益增长，而且外商直接投资规模逐年扩大。1997——2004年，我国历年的对外贸易顺差一直稳定在200——400亿美元之间，但2005年我国贸易顺差一下子跳跃至1000多亿美元，2006年我国贸易顺差更是接近2000亿美元。与此同时，1996——2005年，我国每年实际利用外商直接投资新增额度一直保持在400——600亿美元之间，2006年我国实际利用外资净增近700亿美元。

　　如此巨大的双顺差带来了庞大的外汇净流入，由于贸易顺差的不断扩大，以及资本项目的“宽进严出”，节余的外汇、过剩的外汇，就只剩下华山天险一条路了：创汇——结汇——央行买汇，其结果两难：外汇流入越多，则央行买汇越多；央行买汇越多，则人民币投放就越多，同时，外汇储备就会不断增长。外汇储备增长过快，人民币升值压力就越大。这是矛盾一：外汇多了，人民币就升值；本币多了，就会流动性过剩，通货膨胀就不可避免。

　　其二，严格的资本管制，使得国民无法在本币资产与外币资产之间实现自由选择、自由转换下的投资组合。这一格局直接导致国民投资渠道的单一、闭塞，易于造成全民高储蓄或全民投资趋同。由于国民金融资产分布结构单一，似乎除了存款就是股票，在从众效应作用下易于形成投资雷同、投机过剩。因此，我们常常见到的不良现象是：每逢国内股市走牛，狭隘的投资通道便会将集中的高储蓄引向股市，全民炒股极易演变成为一种群众运动，于是，牛市暴涨快涨变疯牛。相反，每逢熊市到来，全民杀跌，绝望而去，资金又纷纷回流到银行存款，于是，熊市往往因此便又跌过了头。这正是矛盾二：严格的资本管制，单一的投资渠道，使得全民投资无法理性化：要么全民存款，要么全民炒股。除此之外，国民还有第三条“道路”可走吗？这也许正是QDII所要回答的问题。

　　在资本账户不可兑换的条件下，财政部发行巨额特别国债从国民或央行手中购买外汇，这既有利于放慢外汇储备增长的步伐，甚至可以直接减少外汇储备总规模，减缓人民币升值的压力及速度，同时有利于央行紧缩货币供给，更有效回笼流动性过剩，抑制通货膨胀；此外，2000亿美元的外汇资金通过国家外汇投资公司对外投资，可以分流国内过剩外汇，分散外汇投资风险，并引导民族企业“走出去”，增强民族企业的国际竞争力。这应该是一举多得的有益尝试，是一种宏观政策组合的大胆创新。