改革发行制度不如扩大新股供给

作者：董登新  长江商报2008年3月8日 

　　长期以来，中国股市一直存在着一种奇怪的现象，即一级市场需求总是过旺过火，这主要表现在两个方面：一是新股申购中签率超乎想象的偏低；二是新股上市首日溢价却是十分离谱的偏高。这一中国特色的股市怪象曾引发了专业人士和社会媒体的激烈争议，人们大多认为，产生这一问题的罪魁祸首就是新股发行制度；为此，也有人提出了解决这一问题的“最有效办法”就是“平均分配”新股购买权，重回计划经济时代。但笔者并不赞同这些看法和主张。对于这道看似无解的难题，笔者认为有两法可用。

　　事实上，我国新股发行的高市盈率，是与新股申购的低中签率同时并存的一对矛盾现象，而这一矛盾却又直接怂恿了新股上市首日的高溢价。究其原因，主要有两个：

　　第一，尤其是在大牛市泡沫中，二级市场股价严重高估，平均市盈率居高不下，这对一级市场新股的高市盈率发行提供了十分有力的“市场化行动”依据。在原本市场化的新股发行方式下，二级市场相同行业股票的市价将会成为同行新股发行定价或上市首日溢价的参照系。如果新股发行定价偏低，则申购中签率就会更低，其新股上市首日更会一步到位地暴涨至同行股价附近，甚至超出同行股价许多。由此可见，二级市场的超高市盈率，对一级市场具有强烈的示范效应，从而市场化地抬高了新股发行市盈率，进而迫使新股上市首日出现更高市盈率的高溢价，以求新股低中签率格局下的应得收益率。

　　第二，在市场化的发行制度下，新股申购的中签率严重偏低，唯一合理的解释，当然就是新股供给的严重短缺了。中国股市是一个新兴的市场，它正处在快速成长的“青春”冲动之中，如果我们没有更多的好股票、新股票来满足市场的需求，那么，庞大的场内外资金就只好抢购不够足量供给的“宝贝”新股。一级市场的供求严重失衡，是导致新股申购中签率极其偏低的根本原因所在。这也是市场供求规律作用的结果。

　　反观一些发达国家或地区的股市，由于这些投资市场相对成熟规范，市场供求相对均衡，因此，这些市场不会出现我们这样的一种尴尬局面，相反，它们可能会出现另外一种反向现象：一只新股的IPO，股票发行人往往可能会担心发行失败。以美国股市为例，2007年，美国股市处于牛市高位，然而，从纽约证交所全年发行新股来看，它们上市首日的溢价却大不同于中国沪深A股。在所有上市新股中，上市首日涨幅超过30%的不足1/3，相反，它有1/3的新股在上市首日就跌破发行价，另有1/3略多的新股上市首日溢价不足30%！笔者认为，这是成熟市场的一种均衡，更是成熟投资者的一份冷静。

　　无论新兴市场，抑或是成熟市场，新股的市场化发行既是国际惯例，也是大势所趋，我们决不应该重新退回到行政分配、平均主义大锅饭的老路上去。因为我们的新股发行制度一直以来就是在遵从着市场化的“公平”向前推进，并且我们正在不断地探索和完善它。

　　笔者认为，既然新股申购的低中签率与一级市场供给严重短缺直接相关，既然新股上市首日的高溢价与二级市场的严重泡沫相关联，那么，我们要想有效改变目前发行制度下的新股申购“一股难求”，以及新股上市“只赚不赔”的神话，唯一有效办法只有两个：一是扩大新股供给，平抑市场过旺的需求；二是提高新股发行价格，压缩新股上市的过大涨幅。这样做的结果，有如给已混浑浊的池水注入更多清水，可以起到净化池水的作用。

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