欧美日中公司治理和上市公司行为比

股海一声笑

欧美日中公司治理有着很大区别，上市公司的 估值水平也不同。美国人崇尚自由， 对集权有着本能的反对， 对洛克菲勒 摩根进行过强行拆分，他们的股权结构很分散。在美国前五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家。其中高盛集团的第一大股东持股比重仅为1.74%；前五大投资银行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高，为13.37%。远远低于欧洲和日本、中国。

从公司治理看， 美国实行 所有权和经营权分离，经理和股东是委托代理关系， 企业唯一的目标应当是 创造股东利益最大化。职业经理只对董事会负责。

欧洲不同，欧洲经过2次世界大战，多次工人持续大罢工、武装暴动， 从某种角度看，世界大战， 工人大罢工暴动，希特勒上台，都是社会矛盾尖锐的表现。他们更看重安定和谐。各国的工会势力强大，一些国家是工党、社会民主党执政。

从公司治理看，这些国家，企业不只是追求股东利益最大化，而是追求社会利益最大化。从学术理论看，他们是福利经济学， 从经理层看， 工会对经理层有很大制约， 职业经理也是高级打工仔，在劳资冲突中多数站在劳工一方。因此，欧洲的股票，估值一般低于美国，因为他的委托代理费用高。欧洲的上市公司， 股东也比美国集中，家族企业多， 靠集中控股 强化对公司的控制。

日本是独特的 法人控股结构，日本员工多数是终身制的，这与当初中国的铁饭碗很相似。为什么日本的铁饭碗可以创造很高的效益，中国不行。因为日本的铁饭碗，是在私有制的基础上， 老板创造一种家庭氛围，培养员工对企业的忠诚。中国在公有制的基础上，工人被成为主人翁，是领导阶级，事实上却被经理奴役，自然积极性大受打击。理论上，职工代表大会是 最高权力机构，实际只是走行事，理论上工会代表职工利益，实际站在经理一方。这就好比日本 老板和员工本来不是兄弟，老板像兄弟一样对待员工，员工自然感恩戴德，企业具有凝聚力、归宿感；中国经理和员工本来是兄弟，财产是大家的，经理自己霸占了，拿员工当奴隶，自然没有劳动热情。于是索性经理让兄弟都下岗了，再从新招一批人。欧洲企业管理层主要受工会制约，美国受股东和董事会制约，日本主要受日本文化制约--所谓软制约。

中国国企的管理层， 即不受员工制约， 工会力量弱小，也不受股东制约，形成内部人控制。国企管理层不怕股民骂他，可以肆意掏空上市公司，也不怕国资委，他们主要受政府官僚制约， 靠关系网保护自己的地位--一些很有能力的经理，可能被名升暗降，用升官的名义调离一个 很赚钱的企业。

通过上述分析，我们看到，由于公司治理的独特之处， 中国的上市公司对内剥削员工，对外剥削中小股东。但是，中国是新兴市场， 有着比欧美高的经济增长率， 按照“成长性”理论，中国应当有比欧美更高的估值因此，这就构成了一体两面--=当牛市的时候，就鼓吹 成长性， 中国的市盈率比美国高3倍也合理---我们增长率是11%，他只有3%；当熊市的时候，就鼓吹股东权益保护，美国的法制健全，对股民的权益保护的好--他们那里，上市公司造假，罚的的倾家荡产， 股民都可以得到赔偿。

今天看谢国忠又在鼓吹2500，大家看看 2005年美国投行对印度的分析，对比2007对印度的分析，2005年美国投行对印度的分析,鼓吹他的估值过高，2007说他成长性好。

当代日本公司治理模式脱胎于其前身——财阀集团或家族企业集团。在20世纪30年代，企业股份高度集中于少数财阀家族手中，从而形成了高度集中的“金字塔”式的股权结构。二战后，美国占领军通过解散财阀层级制所有权来消除家族控制，以及解除控股公司与子公司之间的层级控股关系，使日本原有的股权逐步分散。一方面，由于在解散控股企业时没有解散财阀银行，使得战前日本银行体制得以延续，再加上日本政府的保护政策，银行没有形成类似美国的充分竞争的公司经营格局；另一方面，由于保留了财阀银行，为日本企业以产权方式重新结合以及主银行制度的发展创造了条件。1949年，日本强制实行“道奇路线”，致使日本股票市场重建不久就重陷萧条。随着股票价格狂跌，雇员为了个人短期利益纷纷卖出手中股票，雇员所有权地位下降了，因此，日本政府提出几种方法来维持股票价格。① 1950年，朝鲜战争爆发引起的“特需景气”给萧条的日本经济注入了活力。同年3月，日本政府批准11个城市银行设立中小企业金融专门银行，并成立专门为设备投资提供金融服务的“日本开发银行”。随着日本经济的恢复与发展，公司所需的新重建资金已不再从股票市场筹集，而是由城市银行(私人金融机构)提供。随着激烈的贷款竞争，主银行及其监督体系得以确定下来。②1964年，日本加入经济合作与发展组织(OECD)，许诺实现资本自由化。日本企业为了稳定股东和防止企业被外国公司收购，开始推行“稳定股东计划”。与些同时，政府还支持成立了“日本共同证券”和“日本证券保有协会”，从股票市场、证券公司和经营不佳的信托投资公司手中购买大量股票。从而形成了日本公司之间相互持股的法人资本主义的企业治理结构。

日本长久以来形成的集体主义文化和官文化必然使其经营方式有别于其它国家。日本法人资本主义企业形成的原因是多方面的，而在其特定的社会历史背景下产生的集体主义精神是一个非常重要的原因。日本的集体主义是以地域共同体的形式体现出来的，这种共同体就是日本人的“内群体”，它体现为地域性、利益性，而非血缘性。虽然地缘共同体不是以血缘关系为纽带建立的，但日本人却试图把它看成自己的“家”，且“家”的意识更重于血缘意识。随着工业化发展，日本共同体意识和集体主义精神转向了企业。①日本的集体主义精神还体现在团结和一致对外上。日本企业在初期，由于自身的实力与欧美企业相距甚远，所以企业间相互持股，以防止被国外大企业恶意收购。企业集团也形成了集团军式的联合竞争格局，在外来商品或外来投资进入日本市场时，日本的企业显示出极强的内部凝聚力，各成员企业之间相互支持，一致对外，利用集团的规模优势摧垮对手。同时，日本严格的等级关系和官文化也对其公司治理产生了一定影响。任何一个日本企业都面临着两种约束，即竞争关系和依附关系的约束。这种自上而下的依附关系不是在市场竞争中形成的，而是对既定历史关系的承袭，是古代自上而下的封建等级制度在现代社会的再现。政府对企业的保护、银行对企业的控制，这种变相的依附关系也是古代封建社会存在的自上而下的封建皇权对超经济控制的另一种形式的再现。这种依附关系在市场竞争的压力和日本特定文化背景下，变成员工对企业、企业对银行、企业对政府的服从和忠诚关系。

日本股市，虽然同样作为发达国家的成熟股市，但是近十多年来其平均市盈率水平一直居高不下，只有个别年份有所下降。在80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，其上涨幅度连续几年超过30%，股市的价差收益远远超过其他行业，于是场外增量资金源源不断地进入股市，将日经指数从1986年的13000多点推向1989年39000多点的最高峰，最高的一天市盈率曾高达92.28倍(1987年10月14日)，引发了严重的泡沫经济。80年代后期东京股市的平均市盈率为40-50倍，当时人们就指出这表明日本股市的投机性过强，造成后来股市“泡沫”的产生。进入90年代以后，由于日本经济出现下滑，股价指数开始回落，并进入了艰难的调整阶段，1995年日经指数曾跌到14000多点，只及最高点的36%，几乎从终点又回到了起点。1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，东京股市又开始大幅上扬，其市盈率在1993年上升到64.90倍，以后，一直维持在80倍左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但到了1998年，又突破100倍大关，升至103.10倍，比1987年的最高值上升了10.82。

在1993年—1998年的六年间，东京证券交易所的平均市盈率远远地超过了其它证券交易所。这期间，东京证交所的平均市盈率为75.15倍，而同期纽约证交所的平均市盈率为29.72倍，伦敦证交所的平均市盈率为19.37倍，沪市为31.20倍，深市为28.57倍。东京股市的平均市盈率分别高出其45.43、55.78、43.95和46.58。可见，日本股市的市盈率水平在全球名列前矛。在日本股市中，由于大多数上市公司不存在“不分配”或“不转增”的现象，所以长期居高不下的市盈率水平表明了日本股市的投机色彩较浓，泡沫成份较大，被人们看作是泡沫经济的典型代表。近年来，因股市违规欺诈、内幕交易和“黑箱作业”而导致银行证券业破产、倒闭的事件屡有发生，就是最好的印证。目前日本股市的总体市盈率水平依然高企，据分析，主要原因有两个：一是日本的上市公司为了防止被收购兼并，实行交叉持股，人为抬高股价，造成市盈率上升；二是日本国内的市场利率水平长期偏低，使得股市的市盈率一直居高不下，长期处于60倍的水平。

92年日本股市的市盈率为38.2倍，在发达国家的成熟股市中排名第一，不仅比同期市盈率最低的荷兰股市高出25.4，而且比这些发达国家股市的平均市盈率19.52倍高出18.68。与日本股市相比，1992年其它发达国家成熟股市的市盈率大多介于14—20倍之间，美国S&P500的市盈率虽然略高于20倍，仍大大低于日本股市的市盈率水平。

纽约、伦敦、韩国、新加坡、泰国股市的市盈率在1992年以后的大多数时间都在20倍以下波动，而东京和台湾股市的市盈率则相对较高，主要是因为消化80年代末期市场过度炒作累积的泡沫需要有一个滞后的延续过程。1992年东京股市的平均市盈率较低，只有13.2倍，较同期台湾股市的平均市盈率36.7倍要低23.5。到1993年东京股市的平均市盈率一跃升至第一位，达到64.9倍，不仅较上年增加了51.7，而且较同期纽约股市的平均市盈率15.2倍高出49.7。此后东京股市的平均市盈率继续攀升，从1994年的79.5倍升至1995年的86.5倍，1996年虽然东京股市的市盈率略有下降，但仍然高达85.3倍。在1993年-1996年的四年间，东京股市的平均市盈率高达79.05倍，不仅远远超过同期世界主要股市市盈率的平均水平，始终保持全球股市市盈率的首位，而且进一步拉大了与较低市盈率水平的股市之间的差距，真可谓是独占鳌头。