华东师范大学企业与经济发展研究所所长  李志林（忠言）博士 

一、股市也存在矫枉过正的“超调” 

    央行行长周小川近日提出：“要尽可能避免矫枉过正而导致超调，避免给下一次危机埋下导火索。”我认为这一提醒很及时，对股市也很适用。因为目前中国股市确实存在着较为严重的矫枉过正的“超调”问题。 

以过度扩容对抗指数虚涨

    1、总市值快速膨胀。05年6月沪深股市总市值仅2.3万亿，但到06年6月底，便达8.5万亿，一年扩容2.7倍。到了07年6月30日，又增加到16.6万亿，半年扩容将近一倍。再到07年10月16日，最高达34.3万亿，三个半月又扩容一倍多。也就是说，在短短的两年零四个月中，中国股市总市值扩容了13.9倍。

    2、流通市值更是突飞猛进。05年6月流通市值仅7000亿，到了07年6月便达5.5万亿，两年扩容6.86倍。再到07年10月的11.3万亿，四个月又扩容1.05倍。也就是说，在短短的两年零四个月中，中国股市流通市值扩容了15.1倍。

    3、证券比率已居全球之首。05年6月中国股市总市值与GDP之比，即证券化率仅13%左右，但是到了07年10月16日，中国股市34.3万亿总市值，相对于21万亿GDP，证券化率高达163%，两年中增长近10倍。这个比例已大大超过当今美国的130%和日本、印度、俄罗斯的100%左右的水准，已超过成危思副委员会所设的150%的上限，必然孕育着极大的金融风险。然而近期竟然有权威部门呼吁，要大力引进国外大公司来中国上市，并预言，2020年中国股市总市值将达520万亿，而2020年中国GDP预计将达50万亿。若此，届时中国股市的证券化率岂不将高达1040%，实在是天方夜谭！

    4、流通币值与居民金融总资产比率也接近美国。将07年10月16日11.3万亿流通币值为分子，将11.3万亿流通币值加上17万亿居民存款为分母，得出的比率是39.9%，而美国的这一比例至今也只有40%。也就是说，居民的金融总资产已不足以支持股市流通市值因新股不断上市，大小非不断减持而大幅度地增加。因为，17万亿居民储蓄中大部分是应付晚年的养命钱。正因为此，中国股市的日成交量已由4-5月的3000多亿，下降到7-8月份的2000多亿，再萎缩到11月下旬的800多亿。这也反映了居民可入市的后备资源已严重匮乏。

    5、上证综值的涨幅远落于扩容的速度。许多人老是以两年中指数涨5倍为由，批评股市过热。殊不知，与同期股市总市值增长13.9倍、流动市值增长15.1倍、证券比率提高10倍相比，股指的上涨仅仅是“小热”而已。更何况，以总市值为权重的上证综值严重虚涨失真，致使指数涨5倍，平均股价上涨却不到3倍。这难道符合十七大以来中央强调的“又好又快”、“好字优先”、“全面协调可持续发展”的方针么？ 

以“蓝筹股泡沫”取代“题材股泡沫”

    毋庸讳言，“5.30”钱，凡低皆炒，凡题材皆炒那种鸡犬升天式的行情确有过度投机成分。但若考虑到多数垃圾股因当年“为国企扭亏服务”而上市，随后被大股东占用、掏空的历史，考虑到许多ST股，绩差股因股改加重组而脱胎换骨的现实，考虑到许多中小盘股以实际上是属于创业板股票的性质，仍应对“5.30”前题材股行情予以一定程度的宽容。

    问题在于，管理层为了抑制题材股泡沫，却引导市场以价值投资，理性投资为名，去狂炒大盘蓝筹股。不仅将“5.30”前的4335点挑向6124点的更高峰，而且将静态市盈率推高到70倍，动态市盈率推高到50多倍。尤其是用“蓝筹泡沫”堆砌出了自7月6日-10月16日长达三个半月的单边上升市，引发了市场风险急剧放大，并且是比题材股泡沫欺骗性和危害性更大的风险，终于导致政府和管理层对股市的严厉调控。 

以基金投机取代股民投机

    针对今年1-5月题材股的暴涨，管理层一直以为，主要是股民太投机。于是大力发展机构战略投资者。照理，真正的战略投资者应该是养老基金、社保基金、保险基金、企业基金、私募基金和券商，因为它们一般是做1-2年的中长线投资。

    然而，却是单方面地急速发展开放式基金，并控有40%的流通市值。而基金在遭市场哄抢的局面下，为了争排名、做业绩，再加上研究力量不足，便一咕脑儿钻进大盘蓝筹股中扎堆，并疯狂炒作，7-10月推动大盘单边上升2500多点。当蓝筹泡沫吹大遭遇调控时，在基民赎回压力下，基金又转而做空，推动大盘单边下跌1300多点，可是基金比股民更投机，不是使市场更稳定，而是更动荡。直到最近，管理层才意识到，要发展养老基金、社保基金等长线机构投资者，与开放式基金竞争。

    其实，在13亿人口的中国，现有真正的股民才3000-4000万，只占人口总数的2-3%，远未到全民炒股程度。更何况，股民直接入市做中长线者比较多，因此鼓励个人投资比把线交给基金操作，更有利于分散风险，有利于市场稳定。单一过度地发展开放式基金，造成居民排队抢摇奖认购基金，实在是从一个极端走向另一个极端。

    上述三种矫枉过正的“超调”，确实如周小川所说，“给下一次危机埋下了导火索”，即大多数人在今年指数翻倍的牛市中没有赢钱，进行了一场负效率的梦幻游戏，成交量又回到2006年初的低迷状态，越来越多的资金去一级市场“摇啊摇”，更多的人对通过股市“拥有财产性收入”表示失望。为了扭转这种局面，我认为，关键在于管理层在加大直接融资比例时，要高度重视证券化率，这一指标把握明年股市扩容的合理度，并对市场进行量化的透明。否则，过度的扩容也可能把牛市变为熊市。 

二、今冬明春股市何以是慢牛？ 

    短短的一周，市场便从熊气弥漫变成暖风频吹。从成思危副委员长的“目前情况下还是牛市”，到周小川行长的“要尽可能避免矫枉过正的超调”；从朱明春主任的“股市已回调到相对合理的位置”，到王小卓副司长的“要提高社保基金入市比例”，促使大盘一举收复半年线，重回5000点。

    但是，投资者似乎更应重视成思危的 “快牛转向慢牛”的指向，更应琢磨今冬明春股市为什么只能是慢牛。

    首先，中央经济工作会议确定明年实行“从紧货币政策”。记得十年前，中央强调“加强宏观调控，坚持金融从紧”时，针对股市，各报都发表了《稳中有涨，涨幅有限》的署名文章，核心观点主张慢牛。10年后的今天，中央再次强调“货币从紧”，意味着政府将采取包括行政手段在内的各种措施，抑制经济过热和货币流动性过剩，抑制贷款规模，加强对金融、地产行业的监管，必将这两大行业对业绩产生负面影响。一旦沪深股市这两大权重股的龙头被把住了，那么明年的牛市想快也快不起来。

    其次，与“货币从紧”相联系的必然是加快大盘股的扩容。在证监会贯彻中央经济工作会议上，尚福林主席指出：“把大力发展资本市场，扩大直接融资比重作为当前和今后一个时期的重要工作任务。”由于明年新的大盘股包括红筹股不断上市，必将对调整并不充分基金重仓的大盘蓝筹股中的资金产生挤出效应。而冬春之际，基民通常更倾向于直接入市，而不愿买基金，这就使前几个月基金扎堆联手狂炒大盘蓝筹股的“二八现象”不复存在，指数不可能出现快涨。

    再次，第一权重股中石油将在较长时期内筑底基盘完整，牵制指数。中石油套牢了1000亿资金，加上明年2月5日有10亿股网下申购的原始股解禁。此前，中石油将长时间在30-35元震荡整理。同时，神华、建行、中石化、人寿、工行、中行上方也套牢了2000-3000亿资金。因而不可能有机构在这么多大盘股中充当“解放军”，前期作为热点的大盘股在涨了6个月后至少要被冷却3个月。

    又次，在年报公布期内市场的热点将集中在不带指数的中小盘股。因为，只有中小盘股才可能出现业绩大幅增长，才可能有大比例送股，才可能有注资整体上市题材，才可能在指数小涨时个股大涨。更何况，绝大多数中小盘股调整时间已长达七个月，调整幅度普遍在40-50%，符合“跌半年，涨3个月”的股价周期规律。同时也符合成思危近期提出的“要让多数的投资者总体得到合理的回报”的要求。而中小盘股即使全面上涨，甚至大涨，反映在指数上，也只是小涨，表现为慢牛走势。

    总之，我理解的明年股市是“慢牛”，即大盘股指数涨30-40%，但有相当多的中小盘股可能涨50-100%。这将是截然不同于今年下半年“二八现象”的和谐牛市、理想牛市。 

三、操作提示 

    1、上周我提出“调整目标已经到位，明年仍然是牛市”“4778点仅比新华社发文位置的4750点高28点，本轮调整是政府可控式调整”，“底部特征已全部出现” 。但是令我惊讶的是，有近半数的回应是表示反对。我暗想，中小投资者又要在今年冬天犯错误了，这种心态在冬天很要不得，若不改正，第二年股市操作不会成功。虽然我人微言轻，讲话分量比不上本周吹暖风的几位高层人士。但是，我自信，我在每年冬天的预测准确率几乎达到百分之百，并且我对底部盘的判断比对顶部的判断更技高一筹。本周，在人们不经意间，指数悄然上涨了300多点，割肉者、看空者、未抄底者再一次蒙受了损失，教训值得记取。好在冬播时间没有完，还有机会。

   2、何谓“冬播春收”？每年春天经历春节、两会等，且年度报表还没有发布，这时正处于扩容的真空期，而机构都有抓紧完成新一年盈利指标的欲望，因此大盘上涨的概率很大；但6月份为了把上半年上市计划完成，扩容总是大规模进行，整个夏季指数上涨很难，投资者需要休息；秋天么，在下跌持续一段时间会有反弹，可以入市“抢一把”；而冬天，货币政策通常从紧，12月必须把年内的扩容任务抓紧完成，因此行情不好，但这正是投资者逢低建仓的时候。由此有了“冬播、春收、夏歇、秋抢”的八字投资法。所幸的是，此理论和方法已被市场广为接受和引用。也许有会问，大家都认同了，效应会不会逆反？我自信，我首创的超限战法中的“冬播春收”论，抓住了中国政治、经济、金融、计划、财务、资本、扩容体制的核心的核心，命脉的命脉。即使在熊市也都应验，何况现在和明年仍将是牛市。

   3、既然4800点站稳，本次反弹就先看5200点，若站稳，再看5500点，但估计在5400点即60天线位置，以及6124-4778点反弹的二分之一位5450点，有较大的压力。一旦量能不济，攻不上去，不妨先退出，等大盘再次探底成功后，估计在下旬，再介入，就需对冬播的筹码紧捂不放了。若再次攻上5500点时，估计资金卡的市值就可提前创新高了。

   4、以优选法，概率法分散冬播有外延式成长性的二线蓝筹，只要在明年春天涨50%，就等于自己给自己做到7500点，比大盘涨到7500点容易得多。

   5、冬播时，对大盘股不要轻易追涨，若手中持有大盘股者，可待其急冲时坚决出货。哪怕是割肉，也可通过换股曲线解套。近期，若再出现明显的“二八现象”，反弹已高的中小盘股，应坚决出货，等待下一次抄底。每年的冬至（12月22日）到1月10日，都是“冬播”的好时机。

   6、冬播季节更是炼心态、总结今年成败得失的好时机。在今收盘指数较去年年底涨90%的情况下，为什么自己的资金卡没有跑赢大盘？为何不在“5.30”前春收，完成战略转移？为何不在10月中旬直冲5800—5900时减磅“秋抢”？今年资金卡能跑赢大盘的经验是什么？明年有哪些教训应当记取？明年“春收”时能涨50%的筹码你现时已完成了“冬播”没有？我认为只有对上述问题作好充分的总结，明年才能跑赢大盘。这远比讨论牛市还是熊市，反弹还是反转，明年是“二八现象”还是“八二现象”重要的多。