寻底之旅行近尾声
华东师范大学企业与经济发展研究所所长 李志林（忠言）博士
自07年10月6124点以来，中国股市先后经历了三次失败的寻底之旅： 07年11月28日的4778点（跌幅22%），08年2月1日的4195点（跌幅31.5%）和4月22日的2990点（跌幅51.2%）。眼下，正在进行第四次寻底之旅，并正考验着十连阴后的2700点（跌幅56%）的有效性。
如果按历史经验和技术分析，连续下跌超过50%以上，无不成为大底部，引发大反弹。例如92年5—11月从1429—386点跌73%后，便从386—1558点，大涨307%；93年2月—94年7月从1558—325点跌79%后，便从325—1052点，大涨224%；94年9月—96年1月从1052—512点跌51%后，便从512—1258点，大涨146%；97年5月—99年5月从1510点—1047点跌30%后，便从1047—1756点，大涨68%；99年6月—01年1月从1756—1341点跌22%后，便从1341—2245点，大涨67%；01年6月—05年6月从2245—998点跌55%后，便从998—6124点，大涨514%。那么，为何“4.20”后管理层用利好组合拳竭力呵护的跌幅高达50%以上的3000点底部不仅没有引发大反弹，反而十分脆弱，不堪一击？
一、寻底之旅为何如此艰困？
其一，市场的规模呈几何级数的膨胀，增加了形成底部的难度。2001年6月2245点时，中国股市总市值仅5.5万亿；05年6月998点时，仅2.3万亿；05年底仅3.14万亿；06年底2675点时变成了8万亿；07年底5261点时骤增到32.7万亿；即便08年6月18日跌到2729点时，仍有18万亿，比06年底2675点相近指数的市值多了10万亿。再看日成交量，05年6月底部时只有30—40亿，而现今400多亿才算地量。在资金和人气严重不足的情况下，形成并撬动底部所需的资金数十倍地放大，难度急剧增加。
其二，大小非减持的巨大压力冲垮了以估值判底部的有效性。历史上的底部多半是在平均市盈率20多倍或20倍以下时可以预测。但是，现在多了一个大小非减持的供求变量因素，使估值标准低了还可更低。例如以前基金称“大蓝筹三四十倍市盈率有投资价值”，现在则改口为以10倍市盈率估值。因为股改前的大小非尚剩4.97万亿元，股改后又生出新的大小非7.55万亿元。由于它们只有1元或几毛钱的成本，与二级市场的价格到巨大落差，便使公认的价值标准不起作用。尽管解禁不等于会减持，但是在人们头上悬着的“堰塞湖”极大地动摇了多方的持股信心，市场只能一味指望大盘跌了更跌，底部低了更低，最好跌破2000点，以便寻找相对安全的生存空间。
其三，周边市场的危机和大幅波动削弱了底部的坚实性。以往中国股市基本上是独立特行，与周边市场的关联度不大，底部的形成靠的是国内基本面、市场面、技术面的合力。随着中国经济对新开放度的加大，尤其是55家QFII的引进，A+H股同步价发行上市，估值理念的逐步国际化，中国股市的走势受隔夜美股、欧股以及港股的影响越来越大。例如美国的次贷危机的利空，仅使美股下跌至今不到10%，但在中国股市可以成倍地放大，暴跌56%；美元减息、贬值，美国大银行和大公司的巨亏，以及国际油价的暴涨，乃至隔夜美股暴跌（那怕百分之一二），都会将中国股市刚刚筑好的底部大阳线一举吞噬，甚至再暴跌，致使中国股市众多历年测底老手今年以来屡屡“测不准”、看不懂。
其四，国内宏观调控政策的突然性、不协调性及突发事件的频频发生，也造成了底部的节节退守。去年11月28日4778点底部，是被美国次贷危机后中国采取“双防”（即防止经济过热、防止通胀过高）政策和从紧货币政策击穿的。2月1日4195点底部，是被罕见雪灾击穿的。4月2日2990点底部是被四川大地震、央行突然大幅高存款准备金率和国际油价创新高击穿的。面对美元走弱，人民币不断升值，货币流动性过剩，石油、大宗商品和粮食价格的暴涨等输入性通涨压力，广大投资者对未来中国经济增长率、通胀率、上市公司业绩变得越来越不可预期，空方对下跌点位的预测屡屡得手，遂使空方阵营不断壮大，底部位置越移越低。
其五，政策做多力量不敌市场做空力量，屡屡挫伤投资者的信心，迫使“抄底”者多杀多、变成“砸底”者。以往中国股市规模比较小，管理层对机构一呼百应，政策利好，即便一篇文章、一篇评论、一个讲话、一次座谈会、一个举措，在市场便可起到一言九鼎的作用。但是现在市场规模大了，尤其是权重股的份量更重了，例如，十大银行股占指数权重21%，中石油、中石化占21%，加上电力股，便占了50%，187家100亿市值以上的公司占了总市值的87%。政策力量要想激发市场力量，就必须有巨资去撬动这些大权重、大市值股。但由于目前老基金大亏，新基金乏人申购，许多基金经理不听从管理层“讲政治”的号令，不惜砸盘、往下做，以换回损失；再加上保险、QFII、券商、机构、国际游资、大户在每一个底部都殊死做空，屡屡获胜，而管理层又缺乏领导力、执行力和有效监督，后续的利好没有及时跟进，遂使3000点“政策底”功亏一篑，兵败如山倒。即使在罕见十连阴时，管理层也集体失语，使市场信心大失。甚至周三在财经顾问李德水文章发出“中国股市完全可以健康稳定发展”、“不会辜负成熟投资者”的信号、樊钢称“好日子肯定来”、三一重工作出大小非减持再推迟两年的承诺这三大利好刺激下，在探底2729点后当日大涨146点、市场信心大受鼓舞情况下，管理层没有再加一把劲，遂使周四大机构一举砸出192点大阴棒，将市场对底部的期望再次逼向绝境，而周五又奇迹般地拉升222点，收出86点的中阳线。可见，底部抄底和砸底的争夺已到了白日化程度。
鉴此我认为，为尽早确认本轮调整的底部，有效防止大起大落，切实保护国家金融安全、经济安全和广大投资者的利益，减少投资者的财富损失，管理层很有必要及早推出平准基金，同时，应抓住三一重工的典型，进行鼓励推广，在大小非减持上做出实质利好举措，此乃中国股市的当务之急。当然我也要提醒投资者：与其听信极端空头“要跌到2000点”的舆论，不如相信从不发表股评文章的李德水的忠告，相信自己“平均市盈率20倍以下便是底部区域”的估值判断。
二、政策力量终将与市场力量同步
随着3000点“政策底”和2729点底部被无情击穿，于是，市场流行一种说法：“政策力量不敌市场力量“，“应让市场自然探底，至少要跌破2000点才会企稳”。对此我不敢苟同。
从国际股市看，即使在高度市场化的美国，也十分强调政策力量的作用。自1929—1933年美国经济危机引发的大股灾之后，美国政府意识到股灾摧毁的不仅是股民的财富，更危害国家经济，只有让中产阶级的财富不受损失并不断壮大，才会有国家的强大。因此随后50多年里，美国没有发生过大股灾。那怕1987年美国发生了股灾但由于政府的救灾措施十分到位，只用了半个月时间就转危为安。2001年发生“911”事件，美国政府动用非常措施、使股市没有发生大的波动。07年以来在发生次贷危机、亏损达3250亿美元，大银行、大公司业绩出现巨亏、美元贬值、经济衰退、油价暴涨等十分困难的情况下，由于美国政府接锺而至地推出一系列令人眼花缭乱的包括注入巨资在内的行之有效的救市政策和举措，不仅扼制了次贷危机的恶化，没有演变成金融危机和经济危机，而且使与危机关联度最高的美国股市至今只跌了不到10%。这表明，只要政策力量使用得时、得当、得法、得力，是完全可以与市场力量拧成一股绳，发挥出巨大威力的。
反观中国股市，政策力量为何在市场力量面前落败？
一是国内宏观调控政策的突然性、不协调性及突发事件的频频发生，造成了底部的节节退守。去年11月28日4778点底部，是被美国次贷危机后中国采取“双防”（即防止经济过热、防止通胀过高）政策和从紧贷币政策击穿的。2月1日4195点底部，是被罕见雪灾击穿的。4月2日2990点底部是被四川大地震、央行突然大幅高存款准备金率和国际油价创新高击穿的。面对美元走弱，人民币不断升值，货币流动性过剩，石油、大宗商品和粮食价格的暴涨等输入性通涨压力，广大投资者对未来中国经济增长率、通胀率、上市公司业绩变得越来越不可预期，遂使空方对下跌点位的预则屡屡得手，空方阵营不断壮大，底部位置越移越低。
二是政策做多力量不敌市场做空力量，屡屡挫伤投资者的信心，迫使“抄底”者多杀多、变成“砸底”者。以往中国股市规模比较小，管理层对机构一呼百应，政策利好，即便一篇文章、一篇评论、一个讲话、一次座谈会、一个举措，在市场便可起到一言九鼎的作用。但是现在市场规模大了，尤其是权重股的份量更重了，例如，十大银行股占指数权重21%，中石油、中石化占21%，加上电力股，便占了50%，187家100亿市值以上的公司占了总市值的87%。政策力量要想激发市坊力量，就必须有巨资去撬动这些大权重、大市值股。但由于目前老基金大亏，新基金乏人申购，许多基金经理不听从管理层“讲政治”的号令，不惜砸盘、往下做，以换回损失；再加上保险、QFII、券商、机构、国际游资、大户在每一个底部都殊死做空，屡屡获胜，而管理层又缺乏领导力、执行力和有效监督，后续的利好没有及时跟进，遂使3000点“政策底”功亏一篑，兵败如山倒。即使在罕见十连阴时，管理层也集体失语，使市场信心大失。甚至本周三在财经顾问李德水文章发出“中国股市完全可以健康稳定发展”、“不会辜负成熟投资者”的信号、樊钢称“好日子肯定来”、三一重工作出大小非减持再推迟两年的承诺这三大利好刺激下，在探底2729点后当日大涨146点、市场信心大受鼓舞情况下，管理层没有再加一把劲，遂使周四大机构一举砸出192点大阴棒，将市场对底部的期望再次逼向绝境，而周五又奇迹般地拉升222点，收出85点的中阳线。可见，底部抄底和砸底的争夺已到了白日化程度。
三是政策力量没有落实到点子上。明明市场绝大多数人都认为导致56%暴跌的主要原因是大小非减持，但是有关方面却认为这不是主要原因；明明市场认为最大的威胁是新老划断后上市的新股所到形的7.55万亿大小非（老的大小非仅剩4.97万亿），因无支付过股改对价，完全可以要求它们推迟两年减持，但有关方面却以为到了大宗交易平台减持就可万事大吉；明明三一重工已树了推迟两年减持的榜样，管理层完全可以抓住典型、金面鼓励推广，却迟迟未有跟进。明明市场普遍期望设立平准基金是当务之急，可消除非理性做空行为、有效制止大起大落的单边市，切实维护市场的稳定健康发展，但迟迟没有动作。自“4.20”利好两个月后，只见到6月18日前官员个人文章中“中国股市定金可以稳定健康发展”“中国股市不会辜负成熟投资者”之类的鼓励性文字，却没有后续实质性利好举措，结果只能是当日的大阳被次日的巨阴所吞噬。
但尽管如此，广大投资者仍然信奉政策力量的作用，仍然在期待政策力量重振雄风，以便与市场力量、市场底到达统一。目前我们已经看到了若干积极信号：（1）上周五中共中央、国务院召开的各省市区和中央各部委会议上，胡锦涛总书记长篇讲话中，只字未提“从紧的货币政策”，这是一年多来第一次，并将原先的“双防”（防经济过热、防通涨过高）政策改为“双支持”（支持经济增长、支持经济运行稳定）政策，还强调：“保持资本市场的稳定健康发展”、“保持房地产市场的稳定”。这是中国最高领导的发出的最新的政策取向。（2）从未发表股评的原国家统计局长李德水罕见的发表股评，称“中国股市完全可以健康稳定的发展”、“中国股市是不会辜负成熟投资者的。”（3）一年多来一直看空中国股市的央行货币政策委员会委员樊刚称：“去年以来股市的调整是及时的，好日子肯定来。”（4）近期央行连续两期发央行票据小于100亿元。（5）尚福林主席周五发表“要从建立小康社会和国家经济发展的大局来为中国资本市场重新定位”、“促进中国资本市场健康稳定发展”的讲话，这是十连阴后的首次表态，意味着已高度关注到股市的暴跌导致居民财富的严重缩水将危机小康社会的建设，意味着股市的见底回升为期不远。（6）本周三周四周五在底部每天都有200多点的剧烈震荡，成交量是一个月来的最大，显示有朦胧利好支持下的大机构资金出击、建仓、抢盘，八个多月来的56%跌幅的寻底之旅行近尾声。
朋友们，黑暗即将过去，曙光就在前头。
