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[ 原创 2008-04-25 16:24:48 ]
标签：五月榴花照眼明 阅读对象：所有人
鼎 财 周 刊
2008年04月21日 星期一 第46期
 【鼎财聚焦】
全流通下A股估值中枢研究
l 考虑税改的增厚效应以及投资收益的减少效应后，企业盈利增速将呈明显下降趋势。
l 市场经过持续的下跌调整之后，目前市场估值压力得到很大程度的缓解，但目前市场的估值水平依然存在偏高之嫌。
l A股估值向下摆动将在市盈率与加权贷款利率的倒数达到一致时结束，对应的数值即为市场底部的估值水平，这一估值水平大约为20倍（相当于上证指数约2800点的水平）。
l 预计第二季度A股走势将以震荡反弹探底为主基调，波动区间在2800-4000点之间。各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，决定了反弹高度将有限。而反弹结束后市场仍然需要对新的估值中枢进行确认。
l A股估值向下摆动将在市盈率与加权贷款利率的倒数达到一致时结束，对应的数值即为市场底部的估值水平，这一估值水平大约为20倍（相当于上证指数约2800点的水平）。
l 预计第二季度A股走势将以震荡反弹探底为主基调，波动区间在2800-4000点之间。各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，决定了反弹高度将有限。而反弹结束后市场仍然需要对新的估值中枢进行确认。
作为上市公司股价与其每股收益（或盈利）比较的市盈率指标，其本来含义是表示购买一定公司盈利水平下的一定价格的股票的投资回收年限，用来测量股票的投资收益与风险的高低。实践中，市盈率定价法演变成了一种股票估值模型，既用来测量或比较不同时期同一市场、同一行业、同一上市公司股票相对估值水平的高低，也用来测量或比较同一时期不同市场、同一市场不同行业、同一行业不同上市公司股票相对估值的差异。许多的国际组织、机构和广大投资者都使用市盈率指标来分析研究股市或个股的相对估值状况及其相关情况。
需要指出的是，影响市盈率即影响股票估值的因素很多，如公司因素、市场因素、环境因素等，并且这些因素处在不断的变化之中。受这些因素及其变化的共同影响，不同时期的同一市场或同一股票、同一时期的不同市场或不同股票，其市盈率都表现出明显甚至巨大的差异性。对于这种差异性，人们的看法往往截然不同。有的人将市场或个股的高市盈率看成是高风险的标志，认为高市盈率表明市场或个股价值高估；有的人将市场或个股的高市盈率看成是高成长性的标志，表明其看重市场或上市公司的未来成长性。股票市场是一个差异性市场，这种截然不同的看法可能都有相应的理由支撑。
自6124点以来，上证综指跌幅超过46%。归结其根本原因，部分在于盈利预期调整，而更多在于估值下降。毫无疑问，始于2005年三季度，由估值向上剧烈摆动（由13倍升至50倍）带来的牛市已结束，并通过崩溃的方式快速向下摆动。
从2005年下半年至2007年，A股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬直至出现理性泡沫。A股市盈率从15倍又一次提高到50倍，A-H股差价重新扩大到50-100%之间。除了股改这一特定时期的附加推动力之外，估值上升两个最重要的推动力在于：宏观经济持续向好支持下的上市公司盈利超预期增长，及流动性过剩与居民入市潮支持下的股票资产供不应求。
但形势的演变使这两大动力实际上在2008年都面临着巨大考验：次贷危机与宏观紧缩对中国经济高增长的持续性构成挑战，通胀加速使得政策紧缩将持续甚至进一步加强，名义总需求的回落与要素成本的上升为企业盈利增长蒙上阴影；高估值背景下大小非解禁压力、再融资需求集中体现，表明产业资本也进入了定价博弈的范围，居民入市潮在市场步入宽幅震荡阶段之后即迅速放缓，股票资产供需关系由原先的供不应求转为供过于求。两大动力的变化使A股市场在2008年再次面临巨大的估值回归压力。
宏观经济以及企业盈利增长
按照测算，中国的名义增速将从2007年的16.9%下降到2008年的14%。中国工业企业利润增速对经济增速的弹性约为5，这意味着实际企业利润增速将从2007年的37%下降到2008年的22%，考虑税改的增厚效应（7-10%）以及投资收益的减少效应（按上市公司数据计算，投资收益占比约16%，其中由股票市场贡献部分约一半，即投资收益的贡献可能达-8%，不过企业变现小比例股份的行为可望在一定程度上缓解这一冲击）后，企业盈利增速仍将呈明显下降趋势。
l 业绩展望：明显减速是必然
1．所得税并轨提升今年盈利7个点以上
2008年开始所得税并轨至25%将开始实施，根据2006年各家上市公司实际税率计算的并轨至25%将增加利润增幅7个百分点。但是对于中外合资企业和其它部分前期中央政府规定税收优惠的企业所得税税率将在优惠期到期后并轨，或分步并轨，33%的所得税企业会一次性下降到25%。因此2008年实际所得税并轨对上市公司利润的提升度超过7个百分点。如果剔除所得税改革因素，2008年第一季度上市公司内生性的业绩增幅会比预测的更低。行业分布来看，原来税率较高的零售、饮料、银行、煤炭等行业受益最大。
2．剔除金融服务业后重点公司一季度净利润仅增长14.7%
除整体盈利水平下降的因素外，中国石化下降37%的季报预期拖累了一季度市场整体利润增速，而金融服务业则是一季度利润的主要贡献力量。据对重点公司（共计336家）的预测，2008年一季度以及2008年全年所有重点公司平均净利润增速分别为31.5%与36.7%，低于2007年平均净利润增速的43.1%；当剔除了带来负面效应最大的石化后，2008年第一季度的利润增速上升至46.2%，但是与2007年第一季度73.7%的增长相比，仍然出现增速大幅下滑的现象；而当剔除其他影响因素后发现增速均有不同幅度的下降，特别是当剔除了一季度利润贡献度最大的金融服务业之后，一季度的净利润增速竟仅有14.7%！此外，剔除盈利受资产注入影响幅度超过30%的18家公司后，其余重点公司一季报的平均净利润增长28.5%，增速较剔除前下降3个百分点。
3．投资收益增速放缓趋势已现
根据对已披露2007年报的上市公司数据统计分析显示，2007年全年投资收益增速相对前三季度大幅放缓。市场整体投资收益增速从前三季度的209%下降到了133%；非金融类上市公司投资收益增速从168%回落至83%。而同期营业利润和净利润增速仅仅小幅下滑。投资收益对净利润增长率的贡献逐步下滑，从1季度的18%下降到了全年的7.9%。
2008年初以来A股市场大幅调整，使得上市公司来自于证券市场的潜在投资收益缩水。股票市场的波动对于大部分投资收益来自证券市场的保险、证券等金融公司影响更为直接，全年投资收益已几乎不可能达到2007年的水平；对于非金融类公司而言，潜在投资收益的缩水将使得未来投资收益增速明显下滑。考察可供出售金融资产较大的100多家上市公司，发现这部分资产合计916亿元，账面“浮盈”超过550亿元。年初至今股指下跌40%左右，可简单推算这部分资产缩水约360亿元，账面“浮盈”仅余190亿元。基于当前股价，即便这部分金融资产在2008年全部卖出，再加上交易性金融资产的公允价值变动损失，也只能实现投资收益250亿元。仅比2007年增长8%，远远低于前两年令人眩晕的投资收益增速。综合来看，除非股票市场出现大幅反弹，2008年上市公司的证券市场投资收益将很难再现2006、2007年的辉煌，甚至可能出现负增长。
来自证券市场的投资收益在利润中占比较小，其对整体上市公司业绩影响有限。基于对沪深300指数成份上市公司的盈利预测统计，2008年净利润增长26.6%，其中，金融类公司增长30.7%（银行43.7%、证券2.9%、保险-35.7%），非金融类公司增长23%。由于来自证券市场的投资收益波动较大且较难预测，2008年盈利预测中几乎未考虑这部分收益。剔除证券市场投资收益的影响，非金融类上市公司全年净利润增长为25.2%。
l A股估值大幅下降，但依然偏高
即使经历了大幅度的调整，A股市场的高估值在国际视野下依然显得偏高。从主要国家股市的定价水平来看，新兴市场与成熟市场估值水平基本相当，即便是同样以增长受到广泛关注的印度，其估值水平也不过与美国纳斯达克市场相当。可能的原因是，虽然新兴市场的净资产回报率高于发达国家，但股息率却较低。无论如何，A股市场的高估值是一个特例，而其估值中枢正在快速的下降过程中，但何处是均衡点呢？
2007年上半年，随着市场市盈率高企，其PE结构出现了高PE公司大幅增加、低PE公司大幅减少的变化特征。从沪深市场PE结构变化可以发现，2006年行情中更多的是价值低估股票的重估过程，而进入2007年则是高PE公司大幅增加的过程。以上证综指为例，按静态PE的计算方法，2005年底10倍以下PE的股票数为40家，市盈率处于10～30倍区间的股票占比为46.5%；2006年底市盈率10倍以下的公司已经减少为10家，30～50倍PE的股票占比高达为20%；2007年8月31日PE10倍以下的公司已经消失，而50～100间和100倍以上区间PE的股票大幅增加，两者合计占比为82.3%。
至2007年8月底，沪深市场静态PE高达50多倍，但受上市公司整体业绩大幅度提升的影响，其动态PE仍大幅低于沪深市场PE的历史最高水平。上市公司业绩增长使得市场平均动态PE处于40倍左右的水平。据2007年半年报显示，具有可比数据的1366家公司实现净利润3007.92亿元，同比增长70.29%。以半年报业绩估算，至2007年8月底，沪深300、上证综合指数加权动态PE分别为36.39和40.71倍。
伴随着今年以来市场的大幅下跌，市场的估值水平也出现了大幅度下降，3月底市场的PE水平降为26.52倍，按万得今年的业绩预测计算出的动态PE为19.81倍，市场PE水平渐趋合理。市场PB水平虽也出出现了较大幅度的下降，但月底4.36倍的PB水平仍然处于较高水平，总的来看，市场经过持续的下跌调整之后，目前市场的估值压力得到很大程度的缓解，但目前市场的估值水平依然存在偏高的嫌疑。
综合考虑我国经济未来的持续高速增长以及增长质量、公司治理等因素，样本股的合理市盈率（PE）为15倍左右。我国目前上证180和深证100成份股的市盈率水平高于合理的市盈率水平，这说明我国股票市场价值依然被高估。
市场在经过一段时间的调整之后，估值中枢出现了明显下移，在目前经济不确定度加大、上市公司业绩增长的不确定性，IPO及再融资和大小非解禁的压制等诸多因素影响下，市场估值中枢在短期内难有太大的弹升空间。
A股市场的市盈率结构分析
从PE分布频率看，3月份50倍以下区间的公司数量呈现大幅增加的态势，显示出市场在经过一段时间的震荡下跌之后，市场整体PE水平也呈现为下降的态势，高市盈率的公司数量呈现为大幅减少的态势。沪深300指数市盈率分布频率的变化情况与A股市场的变化略有差异，30倍以下区间的公司数量呈现为增加的态势，30倍以上区间的公司数量呈现为减少的态势。总的来看，市场低PE的公司数量呈现为增加态势，高PE的公司数量呈现为大幅下降态势，市场整体PE水平也有了比较明显的下降。
上市公司盈利预期面临调整
2007年高达50倍的静态市盈率来源于投资者对2007年上市公司50%盈利增速的外推，2008年30倍动态市盈也正是建立于上市公司长期盈利增速保持30%的预期基础之上。可以预期的是，一旦盈利增速回落到25%甚至更低的水平，A股面临的估值压力将逐步增大，PEG进而PE的估值模式都将面临较大调整空间。因此问题仍将回到经济前景下上市公司的盈利增速预期上来。
目前市场对于2008-2009年上市公司复合盈利增速的一致预期仍维持25%左右。则沪深300指数2008年动态市盈率下降到20倍左右应该说已经基本合理。但若盈利增速继续调降，则市盈率仍存在继续下降的风险。
研究显示，A股估值向下摆动在市盈率与加权贷款利率的倒数达到一致时结束，对应数值即为市场底部的估值水平，这一估值水平在20倍左右（相当于沪指约2800点的水平）。
l 全流通时代的估值博弈
解禁高峰将在2009-2010年到来，2009年限受股解禁规模预计将超过6万亿，与目前已流通市值规模几乎相当，2010年的规模甚至更大。
随着大小非加入到估值博弈中，定价权重心将由个人投资者-机构投资者-小比例非控股股东-控股股东转移。前股改时代估值均衡由金融资本决定。机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场能够将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。
后股改时代估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。与金融资本相比而言，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。特别是不拥有控制权、不重视公司未来发展前景、以历史投资收益率决定是否减持的小非，将具有持续而强烈的套现意愿，从而成为此阶段影响估值均衡的重要力量。如果小非之间共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到自我强化，有可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面；只有在价值严重低估之时，融资与减持意愿才可能得到有效的抑制。
全流通时代真正到来后，估值均衡将由控股股东与非控股股东之间的博弈决定。全流通时代，A股市场定价权的主导者不再是个人投资者，也不会是机构投资者包括境外投资者，甚至不会再是小非（此时则意味着小比例非控股股东），而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东！控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力，决定了他们才是真正的定价者。
供需关系变化考验A股估值体系
新年以来大小非融资与变现意愿日渐上升，居民入市意愿却日益受到抑制，新增开户数急剧下降，个人空仓比例达六成。信贷控制严厉，存款余额增速回升。虽然人民币加速升值和息差加大使得热钱快速流入中国，但在经济前景不明朗与股市出现剧烈波动背景下，这些热钱短期内进入股市的意愿实际上相当有限。关键仍在于，投资者结构的变化意味着后股改时代巨大的扩容压力，资产供需关系的急剧变化对A股偏高的估值水平构成了持续的压力。
l 后市运行趋势展望
A股市场的估值国际化不会一次到位。旧有的估值标准与体系正在崩塌，新的估值标准与体系有待确立，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。这种冲突与震荡将在后市A股市场走势中得到充分反映。
估值压力已阶段性释放。A股高估值体系的崩塌在3月份全面展开，估值恐慌从金融、房地产蔓延到工业、消费，从大盘股蔓延到小盘股，从价值股蔓延到投机股。
预计第二季度A股走势将以震荡反弹探底为主基调，波动区间在2800-4000点之间。限售股东减持意愿将随估值下降而下降；但这些“新”投资者同样也将受市场情绪强烈影响，其极低的成本反而可能导致其抛售意愿随调整持续而自我强化，因此对市场波动下限的预测持保留态度。同时，可以预见的是，各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，决定了反弹高度将有限。而反弹结束后市场仍需对新的估值中枢进行确认。
也必须看到，各种要素成本上升正日益成为企业不可承受之重，外需放缓、人民币升值抑制了出口部门的增长动力，通胀的延续、扩散甚至加速使宏观调控未来仍有可能继续加强，企业盈利高速增长的可持续性正面临挑战。而上市公司的投资收益部分波动可能更大。这些因素如果继续向不利方向发展，境内投资者将失去对成长性溢价的信心，届时A股市场的估值体系将再次面临考验。
【鼎财解牛】
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生益科技（600183）
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