主持人：各位网友大家下午好，今天是中国人寿在A股市场登陆的日子，高开高走，比发行价涨了一倍，定位在200倍市盈率。在它高开高走走势下两个市场也是大幅上涨，深圳还突破了7000点创了新高。我们现在想谈的主要问题是围绕着人寿的估值和定价以及前一段热炒的银行股的的估值和定价，本土的投行和海外投行意见是完全不一致的，而且今天我们发现了人寿的H股和A股出现了背离，H股下跌、A股大涨，同一只股票的差价达到了13块钱。今天很高兴请来了大家的老朋友，著名的财经评论家水皮先生，请他跟我们一块儿探讨一下怎么样给人寿和银行股定位，什么样的估值才是合理的。先请您对今天人寿的高定价发表一下看法。
1.人寿A股比H股溢价50%，透支了未来的上行空间。涨难，跌更难。
水皮：人寿的定价上次我们说过，在35到40块钱左右，这个价格并没有超乎很多人的意料之外，应该讲是在意料之中的价格。刚才讲跟H股相差了13块钱，13块钱差不多是50%的价差，这个价差显然是大了。银行股A股、H股价差一般都是30%左右。从中国人寿的A股跟H股的价位来看，肯定是透支了未来一段时间的股票上行空间，这一点是毫无疑问的。
主持人：中国人寿下一步将怎么走呢？会回落下跌吗？
水皮：现在有两个可能，一个是H股继续上涨，来缩小价差。另外一个可能就是A股下跌，来缩小价差。有没有第三种可能？我觉得第三种可能是存在的。就是A股跌不下去，我现在不敢说它能不能涨，我认为它的定价是高的，是透支了未来空间的。但是在目前这个市场情况之下，让它往下买，跌出上涨空间来恐怕是很难很难的，比上涨更难。涨难，跌更难。中国人寿现在是面临着这样一个局面。跌下来的话大家就都有机会了，谁会把这个机会白白送给你呢？既然招商证券说它三年能涨90，肯定有人信的。他就会觉得40块钱都不高，凭什么38块钱给你。会不会出现36、37的情况呢？人家就会更惜售了，今天的换手率才50%多一点，更多是惜售。
2.同一只股票A股比H股溢价体现了本土市场定价权，但一般溢价30%是比较正常的。
主持人：人寿的A股和H股的价差反应了一个问题，大家所关心的，你认为同样一只股票是A股比H股溢价还是H股比A股溢价呢？因为现在有两种完全相反的意见。
水皮：显而易见肯定是A股比H股溢价了，除了股改中间有一段时间A股跟H股是倒挂的，长期以来一直是A股对H股溢价的。这实际上是有合理性的。因为是本土市场，香港是一个离岸市场，离岸市场对于估值会有折让的，香港居民对你远道而来的股票不了解，有一个折扣是很正常的事情。所以H股对A股应该是有折扣价的。但是股改中有一段时间这个情况反过来了，而且当时港币还比人民币价格高，1：1.04，但现在情况完全倒过来了。只能说跟以前的常态是保持一致的，A股对H股有溢价，这里涉及到本土定价权的问题。A股到底谁说了算，肯定是A股投资者说了算。而且A股投资者是全世界最庞大的一只投资者队伍，而且潜力非常巨大。恐怕就潜力而言也是全世界最具增长潜力的投资队伍。
主持人：现在有一个说法流动性过剩，您认为中国人寿的高定位跟钱太多了是不是有很大的关系？如果不是正赶上流动性过剩时也不会有这么高的定价。
水皮：钱多是肯定的一个因素，我现在帮中央台四套策划一组题目，他们也觉得怎么一会儿股市也热，一会儿基金也热，房地产温度也没有下去，收藏也非常热，各个地方台都在开收藏题目。他们找不到一个内在规律，想跟我一起讨论一下。我说这是中国历史上出现前所未有的个人投资时代、全民投资时代。用你的话讲就是流动性过剩。为什么出现全民投资时代呢？为什么大家的闲钱到了今天突然多起来了，可以用于投资的钱多起来了，上次展开说过，在这里就不多说了。上次有一点我没有提到，我们还要注意到一个二八现象。不是说股市上的二八现象，财富现象也有一个二八现象。基本上是一个地方最富的人会掌握80%的财富，尤其是中国最近几年来贫富差距的问题解决的不是特别好，收入差距拉的比较大之后，这种二八可能会向一九发展。也就是说越是有钱的人可用作投资的闲钱越多。我没有仔细算过，但是大家可以想像一下16万亿存款中绝大多数应该是掌握在10%、20%人的手上，这些钱对他们来说不是必需，都是闲钱。所谓的过剩我认为就非常大了。温州炒房其实就是一个过剩集中的体现。温州是先富起来的，所以早一点。最近几年就不光是温州了，还有山西的，上海的，包括北京的高收入人群手中的闲钱也是越来越多了。
主持人：钱多了人寿A股定价就高了，但是人寿H股是面对全球市场的，现在全球流动性都过剩的情况下。
水皮：值得投资的保险股，香港、纽约也好要比中国A股多得多的，但是我们这边保险股就这一个，沪深第一个。所以会发现在香港市场时定价已经偏高了内地还更上一层楼，当然这里有炒作内地套利的可能性。但仅仅是有这种可能性。最重要的是类似这样的股票境内太少了，境外同质地的股票很多。就是在香港，中国人寿没有上市之前H股的定价到二十五六块钱的时候，就算根据内涵价值估值法已经是五倍了，而境外成熟市场一般是两到三倍。中国人寿在香港市场的定位按国际标准来看已经超过100%了，已经翻倍了。但是到了A股市场，显而易见稀缺品种，没有其他的原因。而且中国人寿大家都相信的，我想全中国人民潜意识中都会相信的，如果中国人寿都不行了的话，那么中国的保险业也就完蛋了。如果中国保险业都可以整个完蛋的话，我们的经济安全还有什么保障可言呢？覆巢之下岂有完卵？所以从可靠性也好、成长性也好、未来增值空间也好，都决定了它今天的定价是会出现严重透支的情况，而且透支之后在相当一段时间内瘦身瘦不下去。
3.境内外投行对人寿A股的估值都不正确。因为市场是非理性的，而且还很难说这个非理性是错误的。
主持人：但是招商证券认为三年可以到九十，一年定位在35是合理的，您认为投行认为是25到30是合理的，但是境外那边认为25就已经是严重高估了。这两种看法哪种看法是正确的？
水皮：两种看法都不正确。我刚才看了一下证券时报，半数基金认为30块以上中国人寿是合理的，30块以上也愿意买，最高的招商证券估到35，银河证券最低的估到22，所以银河证券是吓死胆小的。为什么价格不会在35块呢？如果是35块的话就中了券商的套了，证明券商是对了。每次开盘都证明大多数券商是错误的。我们不是说券商笨的概念，券商是做理性分析的，他给中国人寿定价时一定要找出说服自己的理由，为什么要定35、36或者是25、26块钱。境外的就更加保守了，中国人寿在香港市场价格实际上已经比成熟市场的保险股高了百分之百了，高百分之百有没有合理性呢？有。因为中国未来是最大的保险市场，成长性很好，每年30%是平均水平，好的可能会有50%的增长。看一下中国人寿的利润增长，今年是61%，这是非常恐怖的一个数字。任何欧美国家、发达国家都不可能的。所以翻倍的估值我认为也是可以接受的，是有道理的。
为什么说券商的分析都不可能猜对呢？道理很简单，他们是理性分析，而市场是从来不讲理性的。好听一点叫艺术，投资就是艺术，是凭灵感的。比如说大家只要都说中国人寿好，既然你可以说到90，我为什么不可以40买呢？翻倍是很正常的，还有50块钱的上涨空间呢。中国人寿36块钱我觉得肯定拿不到。因为市场的反应是非理性的，而且还很难说这个非理性是错误的。
4.保险类的股票在中国一直没能在本土上市，很重要的原因就是没有保险股估值标准。
主持人：定价权之战您认为本土投行肯定赢了？
水皮：本土投资者是赢了。中国人寿对于中国资本市场来讲是一个新概念，保险股是第一个。
主持人：A股应该对H股溢价，同样一只股票A股对H股溢价多少合适呢？
水皮：现在来看是30%是比较正常的，当然也可以说20%更合理。这个谈不上合理，只能是用是不是一个正常值来衡量，而不存在合理不合理的问题。
主持人：您认为海外投行对中国人寿的评估是错的，因为估值参照系有问题，不应该拿成熟市场来跟中国人寿比。您认为中国人寿应该跟谁比？还是找不到参照对象？
水皮：意思正好是拧过来的，保险类的股票在中国一直没能解决在本土上市的问题，很重要的原因就是估值不好估，没有标准，市盈率标准不行，所以只能按内涵价值来折算。内涵价值一般境外市场是两到三倍来说才有了中国人寿在美国的发行、在香港上市。他们上市之后就是市场给出了一个评估值。我觉得股票的评估价格，理论评估值都是不做数的，最重要的是看市场，市场是一个试金石，市场说值八块就值八块。市场的分量是一个准确的估值。在前期没有其他因素影响之下，长期保持在17、18块钱时，这就是一个香港市场对中国人寿的定位。回过头来就给内地提供了银行股定价的标准，特别是IPO的定价标准。不能用市盈率来定，现在按市场化来定。
主持人：刚才我们谈到了人寿和银行的估值标准，您刚才谈到人寿的内涵价值、保险股的内涵价值能通俗化吗？
水皮：坦率讲我也搞不明白，我现在只能想象一下。保险公司一是投资，第二是透支未来的，它的保险款很大程度上相当于委托理财。某种意义上讲它做的是无本买卖，所以它的资金回笼、产生的效益，如果有合适的投资工具的话会非常好。打个极端的比方，如果去年中国人寿把它的保费不是5%，而是25%或50%买了基金，这就不得了了。这是任何做产业投资所不可想象的。比如你现在要买保险，要赔付你的话还早着呢。像中国人寿这样把一些不良保单剥离了，等于是十八九岁的小伙子，根本不用养老的钱。简单地讲没有支出，全是投入，大家都光给他捐钱了，然后让他拿这个钱去投资。
5.保险公司投资股市比例放宽到25%，投资回报率才有可能赶上社会平均利润水平。
主持人：我注意到外资和内资对它的评估争议点在于，中国人寿的投资回报率太低，境外的保险公司回报率一般是10%左右，巴菲特投资的那家是20%几，可是中国人寿05年才4%的收益率。您不觉得这是人寿的投资水平太低了一点吗？
水皮：关键是给它限制了，保费的5%投资股市，太少了，至少放到25%。为什么不能放到25%呢？在西方国家是25%，因为主要的投资品种中，想一想个人投资时代到来，中央台要做四套节目的话，会做股票基金、房产、收藏、外汇。其实保险本身也是一个投资，但是比较远。一般人不太会把保险视作为一个投资来看待的，主要的投资领域不会超过这四大块。如果说保险公司的资产增值跟的上社会平均资产增值的话至少也是按照这四大块来配置的。一般主要大的投资领域就四大块或五大块，所以投资限制不应该限制在5%，证券市场股权投资成为它主要的利润来源，这样才有可能赶上社会平均利润水平，所以我认为应该可以放宽到25%。
主持人：招商证券说之所以大家对它的评估是错的，是因为人寿招股说明书里说的预估它的投资回报率到2013年时提高到5%多。招商证券说给他定90是预估投资回报率到到了10%。
水皮：这就是招商证券过高地估计了它的能力。中国人寿过低地隐藏了自己的盈利能力。
主持人：中国人寿IPO六七年只有发达国家投资回报率一半的水平，有点儿说不过去。
水皮：我认为中国人寿的投资回报率不会太高，他会承受一些政府行为，它到时候还是要做贡献的。
6.中资银行的改造空间、升值空间比外资银行巨大得多的多。
主持人：银行的估值争议可以分为两块，一块是成长性溢价，一块是是流动性溢价。成长性溢价是中资银行的成长是不是远高于境外的银行，所以可以给它高溢价。您认为这个观点是不是对的？
水皮：中资银行的改造空间、升值空间比外资银行巨大得多的多。就像深发展，股改的时候大家义愤归义愤，但是新桥入主之后，它的利润提升空间就相当大了。中国现在这样一个高速发展的经济期，大量的投资理论上讲是良性投资，不应该构成不良贷款。如果都是不良贷款，那么经济的高速增长是无从而来的。也就是说不应该成为不良贷款的贷款成为不良贷款，很大程度上是被财富转移或者是资产转移了，侵吞了国有资产。这时如果有人看的比较紧的话，真的是在做银行该做的事情，在拿钱投钱、做投资的话，理论上它的投资回报率应该是非常高的。这就是为什么我认为中资银行的改造空间、规范空间比外资银行大得多的多。包括深发展、广发银行，07年对外资银行全面开放了，都可以在中国办分行了，花旗银行为什么还要买广发这个号称中国最烂的银行呢？自然是有它的道理的。
主持人：换句话说国际上通用银行的估值标准，两倍左右的净资产PB，20多倍左右的市盈率，这个标准从中国银行的成长性来讲是不合适的是吗？
水皮：我们的市净率达不到那个程度，我们是远远高于的。但从市盈率的角度来讲好像相当。工行在4块多钱的时候，也就是30倍左右。
主持人：有人提出来应该选什么样的参照系，在成长性里应该考虑银行的收入结构，举了两个例子，印度的零售银行HOFC，这家零售银行的零售业务占总收入的76%，它是全世界被估值最高的银行，PB是7.76倍，市盈率不是很高，28.4倍。但是零售业务为主的银行是可以高估的。第二，信用卡收入占的高的可以高估，举了一个例子，比较了美国运通和花旗银行，花旗银行中信用卡利润占了三分之一，而运通占了70%，运通的PB是6.55倍，而花旗银行只有2倍，换句话说这种高估跟它的业务结构是有关系的。中资银行目前正在把零售业务作为主要业务方向来发展，信用卡收入也可以上来，这是不是中资银行高估的依据呢？
水皮：主要还是成长性，利润增长的空间，还有安全性，另外是资产的可变现性，零售银行在这方面会有优势，相对安全。比如说信用卡业务可能是银行未来一个巨大的增长点，招行信用卡团队是找台湾人做的，这部分利润增长空间很大，根据中国和全球的消费习惯，一对比发现中国人民对信用卡的使用空间非常非常低，做信用卡业务的银行溢价空间也能大，做零售银行为主的溢价空间也能大，都能大的话是有道理的，主要是看成长性。一般人会认为招商银行的成长性很好，它的业态很年轻，包括它搞电子银行，是国内第一家全方位推出电子银行的，管理者的心态很年轻，所以能够保证在银行业的业态是最年轻、最活跃的，给大家充满想象力，所以我想很多人都会看好招行，这是非常重要的原因。但是招行的零售业务网点，显然比不上工商银行。但是招行有一个特点，一般来讲在招行的目标人群出现的地方都会出现招行网点，招行选址有这个特点，所以它的资产比较优质。它又不是那种普及化或者是大众化的零售银行，它的估值就不能高了？不一样的。
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