扬基金之长 避基金之短
――中投汇盈核心优选集合资产管理计划投资价值分析――
在庞杂纷纭的理财产品市场中，券商系理财产品是一个值得广大投资者关注的后起之秀。目前正在发行的中投汇盈核心优选集合资产管理计划以其独特的扬基金之长、避基金之短的设计，有望引领券商系理财产品进入到一个全新的发展领域。
一、扬基金之长
在当前国内理财市场的战国风云中，基金类理财产品占有绝对多数的市场份额，其中既有政策的支持因素，也有基金类理财产品自身的规范发展时间较长这个时间因素。而券商系理财产品在此基础市场大背景之下起步发展，首选策略之一就是要汲取基金的长处。
（一）采用“核心――卫星”总体策略，重点关注股票市场
中投汇盈核心优选集合资产管理计划主要投资于具有良好流动性的金融工具，包括中证100指数成份股、备选成份股、新股和债券等。该集合计划还可以投资于法律法规及中国证监会允许集合理财产品投资的其他金融工具。待股指期货和备兑权证等金融衍生产品推出后，该集合计划可以依照法律法规或监管机构的规定运用金融衍生产品进行风险管理。
该集合计划主要采用“核心――卫星”总体策略，这是国内外理财市场上较为成熟的一个策略。该策略通过将大部分资产优选并复制于市值代表性强、流动性高、大盘蓝筹为特色的中证100指数的业绩表现，小部分资产投资于被市场低估、成长潜力大的上市公司股票，在尽量避免委托人本金损失的前提下，力争博取更高的超额市场收益。该集合计划这种主动投资与被动投资的有效结合、现货和期货的均衡配置，从理论上看对于构建适度多元化的投资组合、实现风险与收益的最佳匹配十分有利。
该集合计划以股票品种作为主要投资标的，其股票资产配置部分采取“核心――卫星”投资策略。该策略是将该集合计划的股票资产分成两部分，每个部分分别由不同的投资组合组成，其中一个部分在整个投资组合中所占的权重更大些，对整个投资组合的安全和收益起到“保驾护航”的决定性作用，因而称之为“核心”；另一个部分以核心组合为基本依托，在整个投资组合中所占的权重略小，在一定的约束条件下，它可以有更加广阔的投资空间，投资更加主动、更加积极、更加灵活，称之为“卫星”，往往能获得令人惊喜的超额收益。
（二）核心资产具有多种优势
中投汇盈核心优选集合资产管理计划的股票投资策略采用“核心――卫星”总体策略，将被动投资策略和主动投资策略有效结合起来，融合被动投资长期收益稳定、低风险、低成本，和主动投资具有获取超额收益机会的优势。被动投资主要用于优选并复制市值代表性强、流动性高、大盘蓝筹为特色的中证100指数所包含的成份股以及备选成份股，通过低成本的指数化投资，分享中国经济增长下大型上市公司的长期稳定收益，降低股票资产的整体风险；卫星组合以主动投资为主，通过优选个股，充分挖掘投资价值，力争获取超额收益。
该集合计划之所以以中证100指数的成份股作为核心资产配置，主要是因为那些成份股具有以下优势：（1）市场代表性强。中证100指数是由沪深300指数样本股中规模最大的100只股票组成，2008年5月6日，中证100指数的总市值为18.82万亿元，占沪深A 股总市值的比例为71％，中证100指数覆盖了北美行业分类系统的全部10 个一级行业。基本上反映了沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司股价走势和运行状况。价值投资是我们一贯坚持的理念，中证100成份股的蓝筹特性符合我们的投资理念和选股标准。（2）流动性高。中证100指数过去一年全年成交13.8万亿元，占同期沪深两市A股总成交金额的39.3％。指数成分股区间日均平均换手率为2.42％。（3）投资价值凸出。2007年度，中证100成分股实现净利润占全部A股的比例为71％；中证100成分股平均每股收益为0.82元，而全部A股平均每股收益为0.35元；中证100成份股的平均净资产收益率为20.11％，而全部A股的平均净资产收益率为17.09％。（4）走势强于其他指数。中证100指数于2006年5月29日正式发布，在其完整运行的24个月中，6个月下跌，18个月上涨，且累计涨幅高于其它类型的指数。（5）即将推出的股指期货，不但提供了套期保值工具，也有望提升中证100成份股的筹码价值。
（三）大类资产配置策略灵活
中投汇盈核心优选集合资产管理计划以股票品种作为主要投资标的。在正常市场状况下，该集合计划投资组合中的股票投资比例为：20％－95％，其中，核心组合的投资比例为55％－70％，卫星组合的投资比例为30％－45％；债券的投资比例为：5％－80％。如在非正常市场状况下，需要使用股指期货和备兑权证进行风险管理时，其股指期货和备兑权证投资比例不超过整个股票资产配置比例的10％。在开放期内，该集合计划的现金及到期日在一年以内的政府债券比例不低于计划资产净值的10％。
该集合计划的最大特色在于大类资产配置策略的高度灵活性。如果该集合计划采取激进的投资策略，该集合计划将具有鲜明的股票型基金投资特色，即该集合计划中的股票投资比例最高可以达到自身资产比例的95％。如果该集合计划采取保守的投资策略，该集合计划将具有债券型基金投资特色，即股票资产配置比例降低到20％附近，债券投资比例上升到80％附近。如果上述大类资产配置策略可以灵活运作的好，将是一种十分可喜的进可攻、退可守的战略配置策略。
另外，该集合计划以中证100指数成份股作为核心资产配置对象，也为这只基金的大类资产配置策略增色不少。回顾2006、2007的连续两年大牛市行情期间，指数型基金分别以125.87％和141.48％的平均净值增长率列各类型基金的绩效排行榜之首，充分说明列被动式投资方法的市场有效性。
二、避基金之短
基金虽然曾经给投资者创造出了丰厚的回报，但基金自身的一些制度性缺陷也时常让基金在倍受褒奖之余屡遭诟病，为此，中投汇盈核心优选集合资产管理计划自产品设计起，就注意努力克服基金的不足，并将其发扬光大为自身的亮点，较好地诠释了管理人期望追求“风险公担、利益共享”的理财内涵。
（一）浮动的管理费率
基金作为一种专业性的资产管理机构，其主要收入来源就是固定的管理费收入，无论基金投资业绩的好与坏，基金公司都会风雨无阻地收取管理费，这种制度设定在牛市行情中没有什么关系，但是到了熊市行情中，面对巨大亏损的投资者就相当不满意了。
为此，中投汇盈核心优选集合资产管理计划为自己设定了一个条件较为苛刻的管理费收取办法。即该集合计划的年管理费率收取标准根据该集合计划的累计净值收益率进行浮动，如果该集合计划的投资收益率小于0（含），则管理人不收取管理费；如果该集合计划获取了一定程度的收益，则会按照不同的标准收益管理费。这种做法较好地做到了管理人与投资者的“风险公担、收益共享”，而非基金的那种只要求投资者“风险公担、收益共享”的收费模式。
附表一：中投汇盈核心优选集合资产管理计划管理费收取方案
| 累计净值收益率（R） |
年管理费率（F） |
| ≤0％ |
0％ |
| 0％＜R≤2.25％ |
0.53％ |
| 2.25％＜R≤7.25％ |
1.2％ |
| R＞7.25％ |
1.2％+0.06(R-7.25％) |
|
资料来源：《中投汇盈核心优选集合资产管理计划说明书》
（二）自有资金全程参与投资
中投汇盈核心优选集合资产管理计划有一个很明确的管理人以自有资金参与投资计划，即在该集合计划推广期间，管理人以自有资金认购比例为集合计划成立规模（含自有资金认购部分）的5％，并承诺在该集合计划存续期内自有资金不会提前退出。这就是说，该集合计划将会有管理人固定数额的资金全程参与运作，在某种程度上实现管理人与投资者的“风险公担、利益共享”。
该集合计划积极参与投资的方式与基金相比有两个不同：第一，比例确定，为5％。目前，很多基金虽然自购自家的基金，但多没有固定的比例，当基金规模大的时候，参与的比例就很小；当基金规模小的时候，参与的比例就会比较大，但也不会超过政策制订的上限――10％。第二，该集合计划已经承诺了“在本集合计划存续期内自有资金不会提前退出”。相比之下，基金则自由的多，如果不看好基础市场行情，如果旗下的其它基金更有投资价值，它们极有可能会转场。
（三）管理人承担有限的责任
基金这种理财产品经常在说的“风险公担，收益共享”，在极大程度上指的是投资者之间的行为，基金公司基本上可以置身于事外。这就是说，基金公司与它的投资者在风险与收益方面并非对等的。相比较之下，中投汇盈核心优选集合资产管理计划在“风险公担，收益共享”比基金有了一定程度的进步。
在《中投汇盈核心优选集合资产管理计划说明书》中，该集合计划约定：“在本计划推广期间管理人以自有资金认购比例为集合计划成立规模（含自有资金认购部分）的5％，并承担相应义务和享有约定的权利”。“在本集合计划存续期间，管理人承诺不得退出参与资金，但按本集合计划管理合同约定取得的现金分红部分除外；在本集合计划存续期间，管理人以自认购份额弥补委托人损失后，不再追加自认购资金”。“管理人自认购份额与委托人持有计划份额享有同等参与收益分配的权利，也有承担与计划份额相对应损失的责任”。“管理人以自认购份额进行补偿的对象是委托人在推广期参与且持有满三年的份额”。“本集合计划成立满三年时，如果单位净值＋持有期单位份额累计分红＜单位面值，则管理人以其参与的部分或全部份额净值，弥补委托人亏损总额，满足条件的委托人持有份额按比例获得相应补偿”。
可以说，有了这样一个“风险公担，收益共享”的有限承诺，让该集合计划在一定程度上具有了保本基金的性质，大大降低的该集合计划的风险程度，对于提高投资者的信心具有十分积极的作用。
（四）明确的规模控制目标
在《中投汇盈核心优选集合资产管理计划说明书》中，该集合计划为：“本集合计划最低总份额为2亿份，推广期目标规模上限为35亿份，存续期目标规模上限为60亿份（均含管理人自有资金参与部分）。”就包括基金、银行理财产品等多种多样的理财产品来看，中投汇盈核心优选集合资产管理计划是国内理财产品中明确提出了规模控制方案的一个产品，对于理财市场的发展具有重要的参考意义。
回顾在2007年度，在中国基金市场全面大发展的格局下，表现在基金规模方面，就是基金规模的迅速扩大，造成这种现象的原因既有营销，也有基金资产在牛市行情下的不断增值。随之而来的，是市场流动性问题、基金的绩效问题、基金公司对于超大规模资产的管理能力问题，等等。是否要对基金的运作规模进行适度的控制，如何将基金的规模控制在一个合理的范围内，提高基金资产运作的有效性，成为了一个困扰市场的敏感问题
该集合计划提出了35亿份和60亿份这两个规模控制目标，给了市场一个良好的预期，对于积极保护好持有人、管理人、股东这三方利益的均衡和最大化，提高该集合计划的综合运作效率，具有十分重要的作用。就笔者多年的研究经验来看，将规模的上限控制在60亿份，是一个比较好的选择。资产规模适度管理是一个设计到投资者、管理人、公司股东三方利益的重要创新，因此协调好相关各方的利益十分重要。相关方案在考虑投资者利益的时候，既考虑到原持有人的利益，也考虑到潜在的持有人的利益；同时，相关方案还要考虑到管理人的利益、公司股东方的利益，可以说，只有这两个方面的利益达到有效保护，才是保证投资者利益最大化的基础。
（五）兼具封闭式基金和开放式基金的特性
封闭式基金与开放式基金的最大区别在于规模的可变性不同，这也就造成了这两种制度各自具有一定的优点与缺点。有鉴于此，中投汇盈核心优选集合资产管理计划较为巧妙地制订了一个适度控制规模变动的方案：“本集合计划成立后仅在开放日办理参与和退出。本计划首次封闭期为6个月，自首次封闭期结束之日起每3个月开放一次，开放日为每3个月的前10个工作日。”这个方法既在一定程度上满足了投资者对于流动性的要求，也在一定程度了满足的管理人对于规模稳定性的要求，对于提高该集合计划的投资运作绩效具有一定的积极作用。
（六）超大比例分红
基金公司通常会将分红说成为给予投资者的回报，但真正落实到了行动中就不是那么回事了。截止6月13日，今年以来发行的开放式基金已经有44只，其中仅有4只基金承诺分红比例不低于90％，而表示不低于50％的基金仅有12只，其中表示不低于10％的基金有6只。表示不低于某个标准，并不表明相关基金将来的分红比例一定会很低，但是，在基金契约中约定一个很低的比例，就以为将来的少分红减少障碍，为将来的多多提取管理费做好前期准备。试想，一个基金公司如果连承诺都不原意做，投资者还怎么可以指望其将来能够无条件地高比例分红呢。
相比之下，中投汇盈核心优选集合资产管理计划对于分红的承诺是：“年度收益分配比例不低于年度可分配收益的95％。”这在理财产品中是一个很高的承诺，是高于今年以来所有开放式基金的承诺。由此可见，该集合计划在维护投资者利益方面是十分诚恳的。
中国银河证券基金研究中心高级研究员，与中国基金市场共同成长，专注于基金公司研究、基金公司股权定价研究、基金绩效跟踪、基金营销策略研究、基金新产品分析、基金市场动态跟踪分析等；在《中国证券报》、《证券市场周刊》、《证券时报》、《上海证券报》等权威媒体撰写过多个基金专栏，发表过基金研究文章130多万字；中央电视台《中国证券》栏目特邀专栏嘉宾；在新浪、网易、和讯、中金等网站开有个人专栏；参加过全国基金从业人员资格考试教材《证券投资基金》、高校教材《个人理财》的编写工作；专业研究论文获得过中国证券业协会的一等奖和三等奖；获得过中央金融工作委员会的嘉奖。
