对于新老划断再融资的猜测市场似乎已经“疲惫”了，但是随着近日对未股改公司发出的“最后期限”，时间点似乎越来越近了。大家都在关注到底是什么时候会开始实施，媒体报道中的“路线图”也频频亮相。“五一”前启动还是“五一”后启动，只是一个时间的问题，关键的是你做好心理准备了吗？你是不是了解再融资的规模会有多大？在融资会对市场产生什么样的影响呢？再融资过程中有什么样的机会吗？跟原来的再融资相比会有什么样的不同呢？哪些公司可能会先启动增发呢？本期我们就带着这些问题来走进我们的栏目，今天我们的嘉宾是胡嘉，上海德鼎投资首席策略分析师。“第一财经”及著名股市评论节目的特约嘉宾。

胡嘉：乐观情绪当头，但在市场投资热情逐步升温的时候，非常有必要客观冷静地分析潜在的不利因素，我们认为这些不利因素主要还是集中在短期资金的供求状况上，在今年五月一日之后，不出意外再融资会择时重启，这样对市场的负面影响会提前显现,尽管短期内大盘会有下跌反映，特别是在四月中下旬这段时间内，但对于这个市场普遍理解为“重大利空”的“再融资”，我们认为其中蕴藏着极大的投资机会和暴利空间。

1、再融资很有可能将于“五.一”之后再度重启

4月3日的《中国证券报》报道，权威人士透露，随着股改总市值超过六成以及余下公司逐步排定股改时间表，历时近一年的股改大局已定，今后，每周一批的股改公司推出方式可能改为分散推出。所谓分散推出，是指股改公司并非一定要在每周五收市之后才能向交易所报送股改材料，交易所也无需每周一公布一批股改名单；上市公司在股改方案成熟之后，可按照信息披露的要求及时向交易所提交股改材料，交易所审核之后即可公告进入股改程序。这种改变只是在时间安排上“化整为零”，而不涉及股改的操作流程和要求的任何变化。我们认为，现在之所以可以采取分散推出，主要是基于两方面的原因。

其一，目前已有超过60％市值的公司进入股改程序，股改胜局已经锁定，余下的上市公司也基本都在年报中披露了股改的时间安排，因此无需再通过每周一批的方式来把握股改节奏；

其二，股改全面推进以来，交易所出台了一系列股改操作备忘录，整个股改流程已非常成熟，加之后续需要股改的公司数量越来越少，交易所分散处理股改材料审核在技术上完全可行。

其三，余下尚未股改的公司自行解决，最后的钉子户，管理层可能会给出最后期限。预计新老划断及再融资推出的节奏会加快，保守预计今年五月一日之后再融资将正式启动。

2、 按照最新版本的再融资办法（征求意见稿）测算，今年下半年理论上最大规模可达到300亿元左右

   据我们统计，在06年已完成股改并公布了最新增发预案的公司有16家，此外在05年公布增发预案并获股东大会审议通过或证监会批准的已完成股改公司有19家，合计35家公司。按照“最大再融资规模不得超过上一会计年度净资产额50%”的规定，经测算，这35家公司累计最新净资产额的50%是229亿元。另加配股预案公司，05年公布配股预案并获股东大会审议通过的已完成股改公司（包括方正科技）有9家，06年已完成股改并公布了最新配股预案的公司有1家，经测算，这35家公司累计最新净资产额的50%是60亿元。所以，合计再融资的金额估计可达到300亿元左右。

    3、但实际释放并流通到二级市场的规模有可能将小于此，尤其是在上半年最大规模也只有约82亿元。

但实际上，由于新的再融资办法要求控股股东承诺认配的股份不低于其可认配数量的70%，同时从G建投，G泛海等公司发布的增发预案来看，控股股东均有认购增发股份总数50%以上的计划，特别是G泛海大股东还有三年禁售锁定期承诺，还有如G太钢，G华新和G重汽都是定向配售，所以实际释放并流通到二级市场的规模将小于此。另外根据增发议案进度，上半年最大规模也只有约82亿元。

4、制度创新给再融资带来新机会

4月5日，G建投发布了申请增发新股的预案，主要亮点有：1、前二十个交易日收盘价的均价的105；2、控股股东河北建投将认购不少于本次发行股份总数的50%，且三年内不上市流通。

从二级市场的实际反映来看，发布公告后的三个交易日中，该股股价上涨了15.68%，虽然有乐观的投资氛围，但至少说明投资者对于这种创新的增发制度还是较为欢迎的，因此我们预计，上述这些有增发预案的公司很有可能继续调整符合市场预期的增发方案，并且对所市场产生的实际资金需求和心理面压力都相对要小。

而在制度和产品创新上，定向增发有利于上市公司引入有实力的大股东或战略投资者，注入或接纳ROE更高的经营性资产，提升公司竞争力，减缓对二级市场的资金压力，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布向境外投资者定向发行股票已成为现实，实际上G华新就是新规则下的第一个“受益人”。

此外，引入认股权证和附认股权的债券，在融资中引入权证，可以增强融资吸引力，提升融资的定价水平，提高上市公司融资效率、降低融资成本，还可以延缓市场的融资压力，有利于稳定股市，因为权证的存续期为6—24个月，而其行权期一般在期末（欧式权证或百慕大权证），这样让投资者有充分的时间来考虑是否行权参与认购增发新股，也有充分的时间来观察考验和评判这段时间内上市公司经营绩效，拟募集资金投向项目的发展状况甚至是上市公司中长期内的股价运行区间和合理的价格中枢，避免了以往上市公司“无项目编造项目”或者是按市论价，股市走好时“圈钱心太急”的短视心态。

5、机构投资者对“再融资”重启将会有新的看法，尤其是制度创新中的套利机会潜藏暴利

首先，优质股票特别部分估值相对合理甚至是低估的新增资产是规模日益庞大，胃口逐渐膨胀的投资机构所青睐的配置对象，“资金并不缺，只缺好股票”这已是市场共识；

其次，全流通时代因股权分置现象消除了非流通股与流通股两者间股权认购成本的差异，大股东无法通过增发股票来“掠夺”中小股东财富，因而资本套利者失去融资冲动；

再次，考虑到大股东所必须掌握的公司控制权比例及再融资的股权稀释效果，甚至是防止潜在产业资本或竞争对手的收购兼并，大股东必须仔细权衡再融资规模大小和发行价格高低；

最后上市公司的融资成本会因管理层有关“分红派现”和“业绩承诺”等硬约束规定而上升，短期融资券等低成本举债渠道可能更适合那些不具备长期高效股权回报的公司。

综上所述，全流通环境下的“再融资”在一定程度上相当于是一面“过滤网”，“过滤”掉了以往资本市场中的一些不健康因素，伴随着新会计准则正式实施，会计信息披露机制及投资者权益保障的日趋完善，新的再融资及IPO发行会带来极大的套利机会。

表一、新老再融资方法的本质对比

6、根据对以往上市公司发布增发招股说明书公告日前后的平均累积异常收益变化来找寻增发股的投机机会及时机选择

经过数据统计和分析，存在以下三种情况：

（1）              从增发数量占股本比例大小看，低股本扩张比例股票公告日后的平均收益为正，而中股本的收益为负数，高股本扩张比例股票公告日后平均收益最高；

（2）              从增发价格相比市价折价率高低看，高折价率股票公告日后的平均收益最低，而低折价率和中折价率的收益都较高；

（3）              从ROE角度看，中等和较高ROE股票公告日后的平均收益较高，尤其是中等ROE水平的收益最高。

表二、最快在今年上半年实施的增发

表三、最快在今年上半年实施增发公司的ROE和增发比例