既怕双头、又怕双底

——兼谈特别国债等

复旦大学金融与资产市场中心主任  谢百三教授

一、双头还是双底

近来，股市似乎筑成了明显的双头，5月29日达到4335.96点，遇到印花税突然调高的冲击后，股市于6月5日下跌到3404.15一带(-21.5%)，接着迅速翻身向上，经过11个交易日的小步快跑，达到4312点后，又大跌起来，现在正在二次探底，要看看3404.15是否是底部。

吃过10多年熊市之苦的中国股民，很多人又焦躁不安起来；人们纷纷打电话，探问是否新一轮大熊市开始了。

其实，判断几天，甚至半个月的股市走势都是很难的。此外，从经济史上看，日元升值，新台币升值时，股市与房地产市场的上涨也是经过多次徘徊，下调，而且有的下调幅度相当大，比如台湾地区股市从680点涨到4673点又跌回2300点。后来过了近两年多时间才上了1.2万点。因此，中国大陆股市也完全可以经过多次深幅下调的。这种下调可以被人理解为双头形成，也可以理解为两次探底夯实基础。关键是多空双方谁看透了中国实情并掌握了股市规律与相对真理。

二、目前多空博弈诸因素

（1）目前可能引发股市下跌、调整之诸因素：

①股市经过2年多的上涨，从998点到4300点一带，有一部分确实有泡沫，加之积累了大量获利盘，相当多的投资者有了2-3倍受益，落袋为安的想法很普遍，形成了很强的做空的力量，相信经这两次下跌，很多人已开始后悔，决心在第三次再到4300点时一举跑掉，毕竟钱不能少这么多啊！

②老股民心理尤其脆弱，“十年被蛇咬，时时怕井绳”的心理很普遍、很真实的存在，这两年、大部分老股民是逃进逃出，很累很苦的。

③新股民由起先的“初生牛犊”慢慢也变得不安，恐惧起来，不少人也开始有金盆洗手之念。

④大量存在于深圳、广州、珠江三角洲乃至全国各地的私募基金，由于有保底的承诺，对他们的心理很大压力；既希望创新高又担心从此走熊的矛盾心理非常普遍。（他们有一些已加入了高抛低吸的行列。）

⑤一些香港红筹股将回归沪深股市，在大牛市中，它们是火上浇油，在调整中，它们会给人们形成心理上的压力。这些红筹股有的业绩很不错，会形成一次次的冲击。（但它们回归从长远看来是利大于弊。）

⑥QDII将会吸引部分资金去购买海外股票，尤其是香港股票。

⑦取消或减征利息税已成事实，不久就会实现。易纲说得对，长期负利率肯定不利于经济发展，而且构成对城乡居民的不合理负担。但减征则成为利多，一次减到10%，则等于加息0.305%；对股市的冲击加前几次加息一样，甚至更轻些（麻木了）。笔者讲过多次，没有人会为了0.25%~0.3%利息离开股市进银行，即使全部取消利息税，按3.06%利息，对于目前的通胀3.4%来说也是负利率；加到3.4%，也只是零利率；对资本市场几千万股友来说，也无多少吸引力。而央行加息是有上限的，加一次少一次，决不可能加到5.25%以上去（那会引入更多海外热钱）。但它现在还是构成了做空者的一个理由。

⑧财政部发行15500亿特别国债，以向流动性过剩作斗争。关于此点，构成人们心理最大压力；一些基金的研究员与首席经济学家都认为此举是很大利空，但我们认为不。（且待下边详解。）

⑨股指期货各项细则正式发布，给人以压力。

（2）目前尚能支持股市走好的因素：

①人民币在国内经济蓬勃向上及海外压力下，坚定向上升值，已达到7.61%一带。它引发的股市、房市向上因素依然存在。

无论是德国、日本、韩国与台湾（地区）在货币升值的长时期中，股市、房市虽然有涨有跌，但总体上是向上的。而且，也没有升到8%就停下来。（日元兑美元从360：1升到80：1，而新台币升值达60%）。显然，以国际货币基金组织多次公布的人民币购买力平价来看，目前人民币升值最多还处在初期。

这是本轮牛市的最根本基石，其重要性相当于国共战争时的***“土改政策”。（这项政策使全国3亿多农民铁心支持***打败了国民党。）

②企业效益明显好转，2007年前5月规模以上企业工业利润增长42.1%。国有企业利润同比增长42.3%；私营企业利润同比增长48.6%。

③房地产市场又出现脉冲式上涨，这种态势将长期存在，它会吸走部分资金，但不多，其流动性太差；另一方面，它又支持、促进了钢铁、水泥、有色金属，电、煤、运输等40多个房地产的健康向上，并构成中国经济的稳定向上。

④农村城市化运动方兴未艾，构成中国经济长期向好。

⑤政府及证监会对股市的态度其实十分清楚。既不希望其狂涨，不希望其成为疯牛，但更是一千个不希望它走熊、尤其是走大熊。

这从这几次调控就可以看出来；上次跌到2451点，就紧急开会，坚决“淡化泡沫论”，立即重新开放新基金。这次印花税出来大跌，不久就“三大报”同时出来解释，停止了针对股市的批评。这就使股市每次下调都难以构成大熊市。

⑥周边的资金很多，流动性过剩是确实存在的，城乡居民存款17.5万亿，绝对数从未减少过；全国M₂（通货加定活期存款）应在39万亿以上。即使股市高位出走者，也不可能长期不回来，既怕套牢，也怕踏空的心理很严重。

⑦中国股市比欧美日港股市根基扎实许多；因为没有垫头交易。（即信用交易，海外多数国家股市是开放信用交易的，即只要付股价的30%就可以了；这样同样的资金可以买3倍股票，一旦崩盘，就一泻千里。）

⑧目前中国还没有做空机制，只有在低位吸回来，才能赚钱，而海外股市做空力量很大。

⑨红筹股的回归家数、速度，QDII的额度，都掌握在证监会手里，本届证监会能力极强，一旦有形成大熊市趋势，坚决的向上调控立即会启动。因为慢牛、温和牛市对于方方面面，尤其是化解流动性过剩及通胀与房价上涨压力最有利，最符合国家、企业与人民的利益最大化。

 三、“特别国债”之我见

引发国内股市这次大跌的直接原因是财政部拟发行15500亿特别国债，很多人认为抽走了15500亿了，会收紧流动性了，“对股市，甚至对地产、钢铁等资金流动性要求高的行业是利空”。（部分研究人员语）

这实际很大程度上是一种误解。特别国债的性质有点类似于央行票据，只不过发行主体从央行转为财政部。其实，国家从未规定过央行票据发行的上限，如果央行觉得流动性过于泛滥，它完全可以再加大央行票据发行或吐出国债加大回购的力度就可以了。何必劳财政部大驾。实际上，财政部这次发行的特别国债是针对3月中旬，我国决定成立国家外汇公司一事的落实。成立国家外汇公司的目的是为了提高日益增多的外汇的投资效益太低的问题。我国有约13000多亿美元的外汇储备，其中60%是美元，过去只能去买4%左右利益的美国长期国债，而美国一年期利率为5.25%，买美国长期国债效益甚低。而组建国家外汇公司到海外股市投资，可以提高这些外汇收益率，这是一种努力，是一种积极有作为的尝试。而由财政府副部长领导的国家外汇公司的外汇不能从央行“一平二调”来，只为通过发行国债卖给商业银行筹资向央行买外汇，（具体方案未出）这是以市场化方式组建这一公司的举措。丝毫未有打压股市之念。如果想以此吸收流动性，那就不停的大发央行票据就简单多了，（但这实际也不可能的）。而这特别国债买下的2000亿美元外汇，不出一年，又会从国外流进来，事实上外汇每天都在源源进来。此外，卖给商业银行会严重紧缩流动性的说法，也是值得商榷的。我国商业银行存贷差多达11—12万亿；，银行在自愿原则下买这些特别国债大多是有很大存贷差的，对资本市场资金的影响很有限的，尤其分批推出，对活动能力很强的资本市场资金几乎不可能有什么影响。

四、股指期货是中性的

股指期货其实也未必是利空，在4000点一下推出，完全可能启动大盘权重的蓝筹股，使股市上涨。宝钢在4元一带静静地躺了半年多；在尚主席讲“要推出股指期货”的第三天就大涨起来；可见，股指期货是一个中性工具，关键是它的制度，细则及推出点位，人们无须惊慌失措。

★★★★★

估计，股市这一段在3550-4000点上下震荡的可能性较大，三千点两上两下，走了两个半月，四千点会不会四上四下走四个月呢。越往上走，分歧与震荡越大。建议大家：（1）更加注重选股，一定要选有业绩的，有真正题材支持的好股。（2）在这些股中高抛低吸。

总之，选好个股，学习巴菲特，方能在股市中运用自如。

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