提高准备金率与股市慢牛相互配合化解难题

复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授

一 最大难题：众所周知，由于人民币渐进式升值而引致的外汇占款急剧增加等多种因素，导致我国流动性过剩十分严重的局面—这是我国当前经济生活中的最大难题。1995—2002年，年增外汇储备200亿美元，2003年起，中国年增2000亿美元，现在年增4000--4500亿美元，到今年7月12号，外汇储备已经达到1.3326万亿，年增外汇储备是过去之10倍。而这1.3326多亿美元的外汇储备实际上是通过发基础货币买美元而来的，即世界第一的中国外汇储备与大量的基础货币投放（今年上半年1天约182亿元人民币）同时发生；央行再发债券和央行票据回笼大部分，但仍有相当一部分，通过外资企业、贸易、投资、热钱等种种途径汹涌流入中国市场。这一难题造成了中国经济的种种问题：被人们认为的经济偏热、房价再次大涨、粮食猪肉大涨、股市大涨……

 三、解决、疏导、渲泄流动性过剩的六大方法

欲解决、疏导、渲泄流动性过剩主要有如下六大方法:

（1）全面通胀。

即允许过剩货币向所有商品流动，造成全国全面10%-20%以上的通胀，像1985年、1994-1995年发生的那样。而这必将对中国经济造成严重损害，是全国人民、中国各级政府及央行所难以容忍及坚决反对的。中国的“二八”现象决定了80%左右的城乡居民仍处于世界人均收入很低的水平，难以容忍严重通胀之伤害。

（2）大幅度，快速提高利率

抑制流动性过剩的另一个当然举措是大幅度提高利率，即加息。但加息是明显不妥之错棋。2004年10月29日及2007年多次加息后，我们都写文章批评过，指出在人民币升值时加息，等于将明明要涨价的房产再加上空调、彩电去促销；商业银行资金十分充沛的情况下，如果加息到5%，再加上本币升值5%，一年就有10%多的收益，故加息一定会鼓励、加速海外热钱更大规模涌入中国，这两年的事实完全证明了这一点。加息，只能发生在通胀，货币贬值之时。而在本币升值，存贷差11万多亿，还要加息，还要鼓励人们存款，真是不可思议之举。

（3）另外寻找一个分洪泄洪宣泄流动性过剩之地——房地产呢

在中国能与股市分庭抗礼的只有房地产市场，取消诸多调控手段让巨资再度进入，让房地产市场再度亢奋，每年上涨20-30%以上。2007年7月，中国70个大中城市又上涨7.6%；这是近年来月涨幅最高的，（与5月30号印花税提高，过猛调控股市密切有关，这是一个沉痛的教训）当然与人民币升值也直接有关。显然，老百姓和政府都不愿意看到房地产狂热，大规模卷土重来的失控局面。

（4）加快人民币升值的步伐，一步快速到位，宣布几年之内不升值了

如像1993年那样，从1：5.7一步到位贬值到1：8.3，现在也一步到位升值到1：5-6左右，然后公告宣布5-8年之内不升值了。则外资之涌入会立即停止。但中央和地方政府一定会由此担心引致失业大潮。有关研究认为，我国目前在出口型外贸企业的就业人员约为8000多万人，如果人民币大幅升值到1：5，则可能导致外贸出口锐减，外商投资锐减，导致成千上万企业破产，2000-3000万人失业，中国的失业问题可能变得极为严重，造成社会的不安定因素。

这样，在排除前述四种方法后，只剩下另外两种主要方法，即提高准备金率及让股市温和上涨、走牛。

四、提高准备金率是目前中国货币当局可选择的唯一较好的方法。

法定存款准备金率作为法定存款准备金制度的一个重要组成部分，通常被认为是货币政策中最猛烈的工具之一，并且具有强制性。通过调整存款准备金率，中央银行可以有效的控制货币供应量，法定存款准备金率是决定乘数大小从而决定派生存款倍增能力的重要因素之一。通常认为，提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面则影响货币乘数，产生多倍收缩效应。即使商业银行等存款机构由于种种原因持有超额准备金，法定存款准备金率的调整也会产生效果。因此，法定存款准备金率政策有货币政策中的“巨斧”之称。按金融学家米什金的说法，在对经济进行结构性微调的时候，调整准备金率如同用汽锤切削一颗钻石，可能对经济造成冲击，因此它往往无法作为经常采用的货币工具使用。[1]　

据分析，在中国现在情况下，每提高0.5个百分点准备金率可以有效地冻结和收缩近1500亿货币供应量。

显然，2006年来，面对外汇占款急剧增加的态势，中国加大每周例行的公开市场操作力度，2006年共达38期正回购操作。可谓是坚持不懈地调控、压抑、疏导应对滚滚而来的流动性过剩游资。从中国近年的实践效果看，上调准备金率对流动性过剩的抑制与化解是比较有效的。而且它还可以避免外资热钱在“加息”时出现的鼓励效应。此外，它比日常的公开市场操作（发行央行票据与债券）更可取之处是可以大大节省央行调控成本，一、二年期央行票据利率可达2.8%，而准备金存款利率仅1.89%，且还有几倍左右的乘数效应， 其节省与减少的利息支出是巨大的。因此，在中国特殊的国情下，这把“巨斧”，有可能成为今后还会多次使用的“利刃”。

目前世界各国的准备金率高低是相差很大的，中国在八十年代时，高达13%；而世界各国的情况见下表：

资料来源：IMF Financial Statistic Yearbook 

且各国各个时期也波动较大，如德国这一指标1968年时为19%，1978年为19.3%，1988年为17.2%，1998年为11.9%。

因此，中国目前的法定存款准备金率还完全在正常范围之内。

总之，根据目前的中国金融市场形势，多次小步上调准备金率还是官方可以选择的解决、化解、抑制流动性过剩的较佳选择。那么准备金率提高会否摧毁股市呢？不会，相反它们应该可以相互配合，化解难题；

五、股市温和上涨也是解决中国经济难题的理性的不算坏的途径。

如果说，提高准备金率是官方对付流动性过剩唯一可选择的方式，那么股市温和上涨确实是解决中国经济难题的理性的无奈的不算坏的另一条途径。

股市温和上涨的好处很多，可以让更多国有企业、民营企业等来募资上市，让其接受民主监督管理；促使它们产权更清晰，企业治理结构更完善；可以让城乡居民更多直接享受中国经济高速增长的成果；可以产生财富效应，一定程度上促进消费，拉动内需；可以化解中国潜在的隐性的金融风险；鼓励居民将储蓄移入资本市场，扩大直接融资比例，最终也为解决流动性过剩找到了一条相对较佳的道路。

除此之外，别无他法，想仅依靠货币政策如加息，提高准备金率单独来化解流动性过剩，而不让股市温和上涨，实际上只是一种堂吉柯特式的空想。

 六、当然，股市越往上走风险越大，对股票的选择要慎之又慎，应该更加走价值投资的道路。此外，管理层为了防止慢牛变成狂牛则应该采取加快新股发行等种种举措。

0