荐 QE3对中国利大于弊？

QE3对中国利大于弊？

悬念终于揭晓，QE3来了。在各类短频数据走弱、欧洲央行启动OMT的背景下，市场人士普遍对QE3寄予了较高期望。在笔者看来，现在更值得关注和思考的，不是之前热议的概率问题，而是影响问题，即QE3会对美国经济、欧债走势、世界经济乃至中国经济产生怎样的影响。

近来坊间较为流行的一种言论是：QE3对中国经济利大于弊。不同市场人士提供的原因大致可以归结为：一是QE3有助于提振外需；二是QE3有助于通过汇率变化刺激中国出口；三是QE3有助于改变国际资本流出中国的窘境；四是QE3有助于激励市场信心；五是QE3带来的通胀压力相对可以忽视；六是QE3有助于全球宽松货币政策基调的全面确定。应该说，这些原因分析都有一定的历史参考和事实依据，也符合比较大众和主流的审视逻辑，但值得强调的是，世异时移，QE3和之前量化宽松政策最大的区别正在于它是3，前两轮QE的影响已经沉淀，这实际上改变了第三轮QE产生作用的经济环境和物质基础。在笔者看来，结合当前国际国内经济金融形势，QE3对中国经济的影响未必利大于弊，原因有六：

其一，QE3未必能带来明显的外需提振。QE3并非万能药，其对实体经济产生影响也许要一定的传导路径。从前两轮QE的经验看，QE主要通过降低长期国债收益率、提升市场流动性、降低折现率、提振股市、刺激消费来产生扩张性影响。但目前美国经济的情况是，前两轮QE已然通过上述渠道发挥了重要作用，前期作用的积累本身已经让这些传导路径渐趋拥堵。在当前美国长期国债收益率处于历史低位、美国股指收复2007年末以来跌幅、美国居民消费倾向大幅提升的背景下，QE3能够产生提振作用的空间较小。从某种意义上看，QE3更像是美国大选周期导致财政政策缺位状态下，货币政策被迫的提前补位，其经济提振作用并不明显。国际投行经济学家对QE3刺激效果的预期中值仅为0.2个百分点，甚至不如IPHONE5可能带来的0.33个百分点的预期激励。

其二，QE3对汇率的影响未必全然有利于中国出口的反弹。随着近期QE3的不断升温，美元指数震荡下行，如果QE3正式出台，美元指数恐将进一步走弱。由此，QE3对人民币兑美元汇率的影响偏向于升值方向，对人民币兑欧元汇率的影响偏向于贬值方向。但值得注意的是，从欧美经济复苏的状态和中国对美国、欧元区今年以来的出口情况看，具有出口提升潜力的美国，人民币汇率的变化方向恰恰是不利的；对于当前出口汇率弹性较小且潜力不大的欧洲，人民币汇率的变化方向可能又是有利的。考虑到欧美季节性消费高峰即将到来，中国出口在未来数月可能会有一定提振，但这与QE3及其带来的汇率变化并无太大关联。

其三，QE3借由全球资产配置效应带来的资本国际流动未必有利于中国经济。很多市场人士分析，QE3创造的全球流动性会借由全球资产配置效应流入中国，进而改变当前国际资本流出中国的不利态势。但笔者以为，进入2012年，危机演化的最大不同就是前期脱钩增长区域的“补跌”，德国和新兴市场经济由强转弱的速度和幅度一定程度上都超出了市场预期。在QE1和QE2期间还是亮点的新兴市场在QE3时期已经光芒不再。如此背景下，QE3引发的全球资本再配置未必会像前两次那样以新兴市场为主要流向。即便国际资本流入中国，可能也不会有太大激励流入实体经济，而更可能流入虚拟经济，这将使得中国房市调控的博弈更趋复杂。而且，无论流入还是流出，QE3带来的国际资本大进大出，对于中国经济本身就是不容小视的波动性风险。

其四，QE3可能带来的供给冲击将让滞胀风险加大的中国面临政策尴尬。很多市场人士认为，当前中国CPI同比增幅仅为2%，PPI同比负增长，通胀压力很小，所以QE3带来输入型通胀的危险远不如前两轮QE。而笔者以为，从中国经济状态看，QE3的危险指数甚至比QE1和QE2都还要高。站在当下看未来，中国实体经济在“滞”方面的压力难以轻易化解，而“胀”方面的走向更可能是向上。滞胀风险加大的背景下，QE3带来的大宗商品价格上涨可能更像是上世纪70、80年代的供给冲击，恐使政策应对陷入两难困境，即同一政策在不同方面的影响恰恰是正负相伴，通过政策搭配实现稳增长、控通胀、去泡沫、去杠杆等多重目标的难度大幅加大。而与此同时，在欧洲央行、美联储、甚至新兴市场央行都不断行动，全球宽松货币政策确立的背景下，中国政策的有所为又是顺应全球趋势、优化政策博弈的需要。有所为但难作为，QE3给中国带来了潜在的政策尴尬。

其五，QE3对市场信心的影响可能先扬后抑。正如笔者此前多次指出的，全球各国和金融市场普遍对QE3寄予了“莫须有”的极高期望。在经济萎靡长期化、低速增长普遍化趋势日渐明朗的环境里，QE3更像是一种复苏的心理图腾，而并非切实的政策工具。事实上，从政策传导路径看，QE3的效果恐明显弱于预期；从政策影响范围看，QE3的实体经济激励溢出效应可能也并不显著；从政策实际力度看，资产负债表日趋臃肿的美联储也不太可能出台超出预期规模的QE3。因此，市场信心可能先扬后抑，兴奋是暂时的，全球市场可能将在“预期实现”后重新进入失落感渐增、信心下行的轨道内。

其六，QE3中长期的市场挤兑效应不容忽视。应该说，全球市场对QE3充满期待，很多市场人士认为QE3对中国经济利大于弊的一个重要原因在于伯南克成功的心理暗示。在前不久的杰克逊霍尔全球央行会议上，伯南克在演讲中就毫不掩饰地表达了对QE显著成效的满意。截至2012年，1.7万亿美元的QE1和6000亿美元的QE2就带来了3%的GDP提振和200万个就业机会的增加。但在笔者看来，伴随着短期刺激影响的边际效应日趋减弱，QE政策的中长期负面效应正悄然积累并加剧。这些负面效应主要集中于对市场机制的干扰和破坏，央行的非正常购买挤兑了市场行为、扭曲了市场信息、弱化了市场作用，腐蚀了市场精神，加大了市场失灵的长期风险。而受QE政策潜移默化的风格影响和博弈激励，中国经济的非市场力量正在危机中、特别是2012年以来经济加速下滑阶段悄然增强，这对于急需发展模式转型、经济结构调整、市场要素培育的中国经济而言，未必是利于长远的好现象。

总之，续集并不总是精彩，QE3未必一如期待。笔者以为，短期内，QE3对中国经济的影响偏向中性；而长期内，QE3对中国经济的影响恐将渐趋负面。