荐 IPO重启也需要去杠杆化

IPO既然不可能在引进了注册制的条件下再重启，那么，引进“去杠杆化”则势在必行。

IPO重启如果意味着的是以往高杠杆率圈钱融资模式的再生，不啻同席卷全球的“去杠杆化”大潮对着干，这不要说跟当前到处闹“钱荒”的紧日子形势不相适应，跟我国金融经济发展转型的整体要求不相适应，同IPO本身的市场化改革要求也是格格不入的。

人贵有自知之明。受制于现行证券法的局限性，新股发行完全放开，不走审核的道路目前或还不具备其所应有的基础条件，但不久前出台的《新股发行改革征求意见稿》在不出意料地将所确定的定价方式又回到了市场定价的路子上来的同时，还前所未有地对减持价格保持了关注。《意见》要求，发行人应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案；其所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。这表明了管理层心目中的市场化发行，或将是一种同去杠杆化的大形势相适应的有自知之明和懂得自我克制的市场化。

长期以来，A股IPO市场化一直存在着一种误解，以为市场化发行就意味着发行人想怎么发行就怎么发行，多高的发行价都没问题。正是出于这样的一种误解，在“三高”发行出现竞相攀高，超募比例越来越惊人的情况时，当时负责此项工作的有关负责人竟然还若无其事地说，新股发行不做价格指导，出现超募现象有其必然性，一定程度上是市场的积极反映。

“三高”超募充分凸显了我国A股市场IPO高杠杆率圈钱寻租模式的本质。在“重融资轻回报”的市场定位下，IPO被当成“不要白不要”的圈钱手段，一夜暴富的捷径。不在少数的一些不符合上市条件的发行人为了达到圈钱暴富的目的，甚至不惜铤而走险，疯狂造假。保荐人和中介机构在巨大的利益诱惑下，也不顾自己的职业操守，不仅伙同造假，还帮着哄抬发行定价。正是由于一切的财富不仅来得太容易而且也多得几乎超出了所有人的预期，即使原来靠实业起家的产业资本也不由自主地滋生了离经叛道改辕易辙的念头，大批的募集资金尤其是超募资金被挪作他用，更多的是被用作投资理财，而更大批量更大幅度的减持套现以及更为频繁的高管辞职套现，则更无异于“卖企业”，远远地背离了通过发行上市更好地支持企业实业资产加快发展的初衷。

所谓“高价发行――新股上市上涨――更高价发行”的模式，说穿了，无非就是“钱圈得越多——投资理财越多——减持套现越多”，而随着IPO的越来越从“提款机”变成“大卖场”，它也就越来越近地走进了“大坟场”。也就是说，高杠杆率最终不过是使“钱生钱”变成“钱灭钱”。IPO一次又一次地被暂停，一次比一次更难地难以重启，充分说明了这一点。

未来即将重启的IPO，即使还不可能一下子就彻底脱离行政审批制这个圈钱寻租的温床，至少也应该顺应去杠杆化的潮流，尽其最大的可能在遏制“高价发行——大比例投资理财——大规模减持套现”上有所作为。这不仅是为了让市场不至于为了“钱荒”而对IPO重启感到心慌，更重要的是为了避免IPO不能证实自身的成长故事而给股市带来更大的持续下跌的压力。

从去杠杆化的要求来看，此次征求意见的IPO改革方案虽然将其核心议题放在了控制发行价格上，对于此前提到的淡化盈利能力判断等涉及行政审批的内容却没有任何涉及。这显然是不够的。淡化赢利能力判断，尤其是放低创新型企业创业板上市门槛，牵一发而动全身，不仅对行政审核制“对号入座”的底线是一种潜移默化的考验，对信息披露的回归真相，估值定价的消除泡沫，也有着更为直接的影响。在某种意义上，淡化盈利能力判断不仅将为IPO从行政审核制过渡到注册制创造必要的条件，同时也是从根本上改变IPO圈钱融资高杠杆率取向的开始。

优先股制度的实施，也是对股改以来误导市场的全流通概念的拨乱反正。将大股东股权转成优先股，将有效地体现同国际规则的接轨，改变上市公司“一股独大”体制结构下的“重融资轻分红”倾向，而随着流通股结构的改变，以分期分批的可流通冒充全流通所带来的大小非减持压力也将随之而得到有效化解。在笔者看来，这也将比用发行价限控大小非减持价格更有效地消除体现在大小非减持套现过程中的片面追求高杠杆率的倾向，同时也有利于更好地消除人们长期以来大小非减持套现的恐惧。

去杠杆化是IPO全过程的事，不能发行和上市不一样，上市跟退市不一样。现在，在发行审核过程中开始重视打假当然是必要的，非常必要的。欺诈发行固然必须严惩，但在上市以后被发现的造假如果罚不到位、该退不退，不仅意味着对高杠杆率圈钱倾向的鼓励，更是对犯罪行为的鼓励。笔者认为，上市条件和退市条件的修订都是行政行为而并不存在法不到位的制约。因此，IPO去杠杆化，应该并且也可以同造假即退市结合起来，该退则退，绝不含糊。