荐 知变通则利进退

尽管从注册制改革的推进来说，新的IPO改革方案无论从哪方面看都仅仅是一个开始，但是，它在一些具体细节上的变通，却使得许多难以解决的瓶颈问题看起来似乎变得比较地容易得到解决了。主动退市的水到渠成，就是可圈可点的一例。这或从另一个方面增强了人们对推进注册制改革的信心。

如果说，注册制才是新股发行真正市场化的产物，那么，市场化退市则无疑应该是缺一不可的“标配”。然而，以往的新股发行改革之所以毫无例外地功亏一篑，不妨可以说，亏也就亏在退市机制的缺失上。以欺诈发行造假上市为例，对已核准而未发行及已发行而未上市的依据《证券法》相关规定，均可处以撤销发行核准，还本付息，以及其他的相应处罚，而对于已上市的企业，则由于《证券法》只有暂停上市而没有一步到位的硬性退市规定而不能不怜香惜玉。相对于动辄上亿甚至数十亿上百亿的募集资金标的来说，即使处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款，以及对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款，其违法犯罪成本之低不要说什么触及灵魂，就连触及皮毛也谈不上。这对于造假者来说与其说是什么顶格处罚，还不如说是莫大的鼓励。退市制度的不到位，是中国股市欺诈造假圈钱寻租的动力，是一切失信缺德丑陋不堪现象的万恶之源，也是新股发行改革越改革反而越是令“重融资轻回报”愈加变本加厉的根本原因之一。

新股发行改革离不开退市制度的改革，注册制改革的推进尤其如此。而退市制度的改革在一般的情况下则无论如何也绕不过《证券法》。只要《证券法》有关退市条件的具体表述还没有修改，就意味着该退不退总还会留有余地。那么，这岂不等于是说，无论是退市制度改革，还是新股发行，包括注册制改革，在《证券法》还没有修法之前，就似乎都只能是纸上谈兵，只能消极等待，只能无所作为了呢？现在看来，人们或将可以有充分的理由对此说一个“不”字。

证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定：“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。”这同香港证监会对造假上市的洪良国际的处置方式似有异曲同工之妙。不过，香港证监会在处置该案时是通过争取法院判例的途径来实现的，而在我国《证券法》尚未修法前，如法炮制照搬香港案例的模式则可能会有很大的难度。中国证监会以行政意见的形式规定发行人及其控股股东在发行前就必须就如有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏则回购所发行新股和所转让的原限售股份的承诺，保荐机构、会计师事务所等作出同类的相应承诺，从而巧妙地借助于《合同法》之力破解了发行制度和退市制度改革的推进来不及等待《证券法》完成修法的难题。这是一种既不违法又不失聪明的变通。类似的变通在上述IPO改革意见中，并不少见。

除了明确无误的造假上市之外，上市后第一年增长、第二年下滑、第三年亏损并从此一发而不可收拾，不得不靠政策性补贴弥补亏损或频繁地卖壳重组以规避退市的更不在少数。对于此类因带病上市而存在退市需要的上市公司，过去的退市制度不仅无可奈何，还常常不得不违心地提供种种人为的便利为其创造苟延残喘的条件。这一次不同了，退市制度要动真格了。借壳上市将执行首次公开发行上市审核标准，使长期经营不善而导致不再符合上市标准的上市公司难以通过资产重组等方式改头换面，同时，发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。在严格执行现行退市制度的同时，还将推动存在退市可能或需要的公司在法律、规则框架内主动退市。