林行止2007-04-20林行止專欄 供求律和止蝕盤

信報財經新聞    林行止2007-04-20林行止專欄 供求律和止蝕盤

　　英鎊兌美元已過「二算」（二美元），昨天本報有關新聞的題目〈市場憧憬加息　英鎊創二十六年新高〉，反映了英鎊「當炒」的氣勢；英鎊是否已見頂，現在言之尚屬稍早，不過，筆者不禁想起一九九二年九月十六日英國保守黨馬卓安政府不得不宣布英鎊與歐洲外滙機制脫鈎、導致英鎊大跌令外滙炒家索羅斯大有斬獲的往事。索羅斯的量子基金斯役「淨賺」超過十億美元（輸家是英國財政部），索羅斯聲譽頓隆，成為萬民「敬仰」的超級炒家！不過，讀杜魯年的《對沖基金內幕》（S. Drobny: Inside the House of Money. Wiley, 2006），方知拋空英鎊並非索羅斯的主意。據量子基金倫敦公司主管接受杜魯年訪問時透露，堅信英鎊必貶的是基金外滙炒手杜魯根米拉（Stanley Druckenmiller），索羅斯在被說服後，說「既然你這麼有信心，賭注便應無限大」。結果眾所周知。不過，過不了多久，杜魯根米拉在科技股一敗塗地，輸掉以億元計資金，索羅斯不發一言，馬上把他解僱─如今在《福布斯》○七年富豪排名榜上，索羅斯名列八十，杜魯根米拉亦位居四百二十八。

　　《對沖基金內幕》是一本不可多得的書，因為作者經營同名顧問公司（同時撰寫一份收費的投資通訊），專門為對沖基金服務，因而結識不少基金經理並取得他們的信任，使他有辦法與十三名頂尖經理對談而寫成本書（俱以對話形式出之）；在美國成大名的哈佛教授、英國史學家富古遜（N. Ferguson）曾歎說：「人人高談對沖基金—除了管理對沖基金的經理。」意味這班在華爾街呼風喚雨的大炒家，人人「悶聲發大財」，絕不張揚。杜魯年這本書因此值得向想了解對沖基金種切者推薦。

　　大起大落是對沖基金的特色，杜魯根米拉之外，高盛的自營買賣（Proprietory Trading，市場俗稱坐盤）主管斯華．祖蒂（C. Siva-Jothy）亦曾有在一天內賺一億（美元．下同）及在一天內蝕掉四千萬的紀錄（分別在九三年和九四年）。大名鼎鼎（本書稱他為對沖基金先驅）、最近才來港「宣道」的羅杰斯（Jim Rogers）說他之有今日的成就，「皆因我過去做過太多錯誤判斷……」。對沖基金的刺激，不難想像。

　　對沖基金的資產，雖然急增暴減，但其管理人則贏虧均有得着，此所以杜魯根米拉其後有本金自創基金。據杜魯年的解剖，對沖基金一般收百分之二的管理費（管理百億資金不論業績管理層每年抽取二億—百億自動減至九十八億）；如果基金盈利十億（增長百分之十），管理層可分百分之二十稅前溢利即二億的所謂「業績費」；當然亦有不收管理費的基金如在業界無人不知的Clarium資本公司，但其分紅則達百分之二十五。對沖基金的確是最賺錢—對其經理人而言—的行業。

　　對沖基金之得名，來自一九四九年美國投資者鍾斯（A. W. Jones），他以買入一批股票沽空另一批股票以沖銷「市場風險」，因以hedge（對沖）名其基金；不過，這類只供不太計較贏虧者（accredited investors）買賣的基金，從九十年代以還可說因為索羅斯主理的基金為投資者帶來驚人利潤（一九六九年投入十萬，至二○○○年變成四億二千萬！）才迅速壯大，現在全球約有一萬二千餘家對沖基金，管理的資金在二萬億左右，高度融資令它們可動用的資金比天文數字還大，因此其買賣左右了市場走勢；接受本書訪問的經理所投資的項目包括能源、金銀、期貨、貨幣、債券、物業，地區除了人所共知的先進國家及中印俄等大市場，尚包括阿根廷、塞浦路斯、蒙古、烏拉圭、冰島和若干非洲及中東小國……。

　　綜觀這些大炒家的共通投資經驗，筆者把之歸納為下述四項─第一、這類在世界各處炒入炒出的基金，被定性有環球大視野（global macro），實際上是以環球微觀（global micro）手法經營，此為判斷一個市場有可為後，再進行謹小慎微的分析，因此亦可說是「大膽假設小心求證」的方法；第二、它們聘請許多學問高深之士（包括諾獎得主），但實際上靈活運用微觀經濟學入門（micro-economics）中的供求律已足夠；第三、每宗買賣都要定止蝕盤─本報「投資者日記」的讀者也許會覺得「小兒科」，但若非長期資本管理（ＬＴＣＭ）於九八年出事（四個月內輸掉四十六億），很少雄心蓋世的基金經理會定出虧蝕底線的；第四、所有的對沖基金都沒有所謂「投資委員會」之設，那意味決策者能在第一時間採取行動─開會討論難免意見紛紜，結果誤了最佳出入市的時機！

　　值得一提的是，在本書第二章，作者要言不煩地敍說環球大視野投資的歷史，而凱恩斯（一八八三─一九四六）二十年代開始的「另類投資」（alternative investments）可說開了先河；凱恩斯是劍大英皇書院的司庫，負責院產投資，在一九二八年至一九四五年間，英國股市平均跌幅百分之零點五，英皇書院的平均年投資回報則達百分之十三點二，這種成績，便是凱恩斯有環球大視野投資普及歐美（當年絕不能稱全球）的成果！