荐 存款准备金率再下调货币政策含义

可以说，尽管这次央行下调存款准备金率比市场预期的来得迟，但也是市场意料之中的事情。前两个月，市场普遍认为央行会很快地下调存款准备金率，但央行则反其道而行之，没有下调存款准备金率，而是采取公开市场操作的方式来向市场注入流动性。对于央行为何如此行为，很大程度上是与当前银行的行为模式发生了较大变化有关。

在现有的考核机制下，早几年国内银行贷款的一个主导思想，就是早贷款早收益。银行大量的放贷都会放在一年中的前几个月，这样年初的放款，在年底就可能保证其利润增长。但是从2011年的情况来看，情况却发生了不小变化，谁早贷款谁就花不来。因为在信贷规模受到严重限制、其贷款利率又采取下限管理的情况下，2011年银行贷款越往后，其贷款利率就越高，银行赢利水平就越好。反之则反是。所以市场预期2012年的一月份银行信贷高增长的情况并没有发生，反之，一月份银行信贷增长减少2882亿。不过，在2011年12月则成了当年信贷增长较快的一个月。

这种现象，可从2011年金融机构人民币贷款各种利率占比变化的情况就可发现不少问题。比如，2011年1月基准利率上浮的占比只有49%，而且基准利率及基准利率以下的利率占的比重达51%。但到当年12月份基准利率上浮的比重上升到66%，这种利率水平上升以17%。也就是说，在信贷收缩紧张的情况下，银行通过贷款利率弹性让整个贷款利率水平全面上升，从而使得信贷规模量上增长收缩银行则通过利率水平提升用价来补量。

在这种情况下，如果央行希望通过下调存款准备金率来增加银行的可贷资金，向市场注入更多的流动性，从而使得银行的信贷增长宽松是相当不确定的。银行更为注重的是利率水平高低。所以，早些时候，央行通过公开操作来释放从紧的流动性，而没有下调存款准备金率，可能这是一个考虑的因素。下调存款准备金率可以增加银行的可贷资金，但是银行是否如央行考虑的那样行为是不确定的。正是在此意义上，央行下调存款准备金率看上去是一种贷款的信号，但这个信号是否能够转化为增加融资仍然是不确定的，这很大程度上取决于商业银行的行为选择。这也就是为何说今年货币的基本基调不会改变，但可适当的微调。如果这样，存款准备金率下调对市场有一定影响，但并非如市场想象的那样大。

特别是对房地产市场，存款准备金率下降对它的影响更是不大。因为，就目前的情况来说，只要差别化的信贷政策不改变，房地产市场想借助于存款准备金率的下调又重新燃起住房投机炒作的热潮几乎不可能。特别是在当前高房价的情况下，尽管各地方政府和房地产开发商都在打满足所谓的住房“刚性需求”的牌，希望借助央行货币政策的放松让住房消费者进入市场。但是由于住房市场性质没有改变，住房消费者出价水平永远低于住房投机炒作者的出价水平。对于绝大多数住房的消费者来说，信贷最宽松，他们也是没有支付能力进入这个高房价的市场。所以，当前的住房市场并非是信贷政策是否宽松的问题，而是住房的价格水平是否降到住房消费能力购买的问题。对于房地产开发商来说，由于当前他们在银行融资比重小，信贷增长可能流入住房市场的资金也不会太多。可见，这次存款准备率下调对房地产市场影响不会太大。

而这次存款准备金率下调主要的货币政策含义。尽管下调存款准备金率是向市场发出了央行货币政策有所放松的信号。但是这并非是国内货币政策的转向，而且是存款准备金率向常态水平纠偏。因为，2012年央行货币政策的主要目标就是促使国内货币及信贷增长向常态回归。但就目前的情况来看，国内存款准备金率则处于一个十分极端的态势下。因为，从2010年开始，由于流动性泛滥，通货膨胀的压力逐渐上升。在这一轮通货膨胀上涨的过程中，央行货币政策更多的是使用的数量工具而不是价格工具来按揭通货膨胀。估计就当时的情景来说，央行过多的使用数量工具或存款准备金率，更多考虑的是希望通过数量工具即存款准备金率上调，既达到收缩泛滥的流动性的目的，又能减少货币政策工具变化对实体经济的影响。特别是在当时人民币升值预期下大量的外资流入。如果通过存款准备金率提高来收缩过量的流动性，可以减少外资流入国内套利的风险。不过，当这种过度使用数量工具来收缩流动性走向极端时，所面临的新问题也就显露了出来。比如，存款准备金上调到21.5%以上时，银行信贷的收缩不仅对实体经济导致严重的信贷挤出效应，比如中小企业及农业融资存在较大的困难，而且也让银行把其不少业务纷纷移到表外，国内影子银行开始泛滥。

可以说，2012年的货币政策的预调及微调，货币及信贷增长向常态回归，最为重要的就是要让存款准备金率逐渐地回到常态水平（比如15%左右）。因此，对于2012年的存款准备金率下调，央行能够调整几次是不确定的（这完全在于央行对市场之判断），但作为一种向常态回归的货币政策工具，存款准备金率下调的概率是较大的。再加上，2012年人民币持续上升的预期正在改变，外资流入减少，从而使得外汇占款随之减少，这些都为国内存款准备金率下调或回归常态创造了条件与空间。存款准备金率的变化将是央行货币政策预调微调的主要工具。特别是如果今年CPI保持在高位，存款利率处于负利率的情况下，存贷款利率变化的概率不会太高。这时，存款准备金率更是会成为货币政策预调微调的基本工具了。

不过，我们应该看到，央行希望通过频繁上调存款准备金率来遏制通货膨胀及收缩市场流动性所达到效果十分有限，同样频繁下调存款准备金率通过达到货币政策逐渐放松的效果也是有限。因此，要让货币及信贷增长向常态回归，更为重要的是要把金融市场扭曲的价格机制理顺。如果不这样做，那么国内货币政策对实体经济的作用就会大打折扣。所以说，国内金融业的利率市场化才是保证货币及信贷增长向常态回归的关键所在，而不仅是纠结在存款准备金率的变化上。