经济运行的动力与周期一一杠杆经济学(之二)
赵 伟
达利奥的认为,考虑到信用与债务,则一国经济运行由三个动力驱使:第一个是要素生产率,主要是劳动和资本产出率;第二个是短期负债占经济总量的比率;第三个和长期负债率。三个动力因素中,生产率增速长期内稳定不变,但长期负债和短期负债的变化具有周期性。由此引出两个周期,分别为长期债务周期(long-run debt cycle)和短期债务周期(short-run debt cycle)。
按照推论,决定两个债务周期变化的关键变量,是杠杠率的变化,衡量杠杆率最简便的指标就是国民负债占GDP的比重。若杠杆率较低,经济系统具有加杠杆(leveraging)的空间,通过加杠杆,即扩大信贷规模,可以推动经济增长。相反,若一个经济体的杠杆率已经很高了,经济系统加杠杆的空间便很小,必须降低杠杆(deleveraging即减债),收缩信贷。随着杠杆下降困而信贷的收缩,便是经济增速下降甚至收缩。
达里奥的这个理论推断,通过对美国和欧洲几个大国近一个世纪相关数据的分析,得到了令人信服的验证。其中对美国经济系统杠杆率变化与经济衰退及两次大危机(1929年和2008年)之间关联数据的时间序列实证分析最具说服力。历史数据揭示,短期债务大约5至10年一个周期,长期债务大约50到70年一个周期。前者与经济短期扩张及衰退的周期一致,后者则与经济长期扩张及大萧条的周期一致,两者之间的因果联系非常清楚。
进一步地,在推动经济运行的上述三个动力机制中,短期债务周期变化最为频繁,长期债务周期变化相对稳定,生产率变化最为稳定。三个动因变化的时间序列,可以下图简略地予以描述(图1 长期经济增长的三个动因变化趋势,略)
上述推断,也为基于美国经济史数据所证明。具体而言,1900年以来美国实际人均GDP增速接近2%(参见图2),期间全要素生产率年平均增长2%左右,就是说,经济增长几乎与生产率的增速持平,二者之间的联系非常稳定。此其一。其二,这期间美国经济的周期性波动中,实际GDP的峰谷变化平均在20%左右,但金融资产的收缩与扩张峰谷差距却高达80%左右。这意味着,导致经济扩张与收缩的主要原因,是信贷的周期性扩张与收缩。
图2 美国实际经济增长长期波动态势(略)
以负债成本(还本付息)占美国居民家庭可支配收入比重的长期变化为依据,可以清晰地看到长期债务周期与去杠杆(deleveraging)之间的联系(图3,略)。
基于历史统计数据的实证还显示,短期债务周期变化与央行货币政策主基调的变化基本一致:美联储若实施宽松的货币政策,降低利率,就会促使信贷增加,杠杆率上升;相反,美联储若转行紧缩型货币政策,提升利率,则会导致信贷减少,杠杆率下降。
然而经济史数据分析还显示,短期信贷收紧缩因而杆杆率的下调往往是相对的,就是说只表现为杠杆率上升速度的降低或者暂时逆转,而无法改变债务杠杆率上升的总趋势。因而在一个较长的时段内,债务杠杆呈一种渐进上升的趋势。伹到了一定程度,将达到临界点,难以持续,就会发生一次大的金融危机,实际上金融危机成了强行降低经济系统杠杆率的一种方式。美国历史数据显示,1929年是这样的一个时点,宏观杠杆略超过250%。那年发生了大萧条。萧条之后数年,宏观杆杆率降到130%左右。2008年则是另一个时点,宏观杠杆率超过350%,触发空又一次前的金融危机。由此可以认为,长周期为50年到70年,因而大的金融危机50年至70年发生一次!
图3 美国家庭债务成本变化(1919-2009年)
图4 美国宏观债务杠杆长期变化态势(1916-2011年)
(作者:浙江大学CRPE首席教授,浙江大学国际经济研究所所长)
原载《浙江经济》作者专栏